Pradedu nuo to, nes Tesla akcija šiandien veikia lygiai taip pat. Mokate dabar, o tai, už ką mokate, turėtų atsirasti vėliau. Tesla ateitis gali būti tikrai didelė, bet svajonių neperku, todėl mane domina kitas dalykas. Kiek už ją šiandien prašoma sumokėti rinkoje ir ar tai nėra per daug?

Paskaičiavau dalimis. Skaičiai iš Tesla ataskaitų, vertinimas mano.

Ką parodė paskutinė finansinė ataskaita?

Q3 pajamos stovėjo vietoje, apie 28 mlrd. $. Automobilių pajamos sumažėjo 3 %, energetikos 16 % (dalį lėmė muitų grąžinimai klientams). Augo tik paslaugos, net 33 %.

Pelnas atrodė prasčiau. Veiklos pelnas (angl. operating income, pelnas iš pagrindinės veiklos prieš palūkanas ir mokesčius) nukrito 56 %, iki 0,72 mlrd. $. Iš kiekvienų 100 $ pajamų Teslai liko vos 2,6 $. Kaip palyginimui, 2022 metais likdavo beveik 17 $.

Kur dingo tie pinigai? Į ateitį. Tyrimams ir plėtrai Tesla per ketvirtį išleido 2,76 mlrd. $, 69 % daugiau nei prieš metus. Pinigai keliauja į dirbtinį intelektą, robotus ir robotaksi.

O štai pinigų srautai nustebino. Laisvieji pinigų srautai (angl. free cash flow, FCF), t. y. pinigai, kurie lieka sumokėjus už gamyklas ir įrangą, siekė 1,5 milijardo. Prieš ketvirtį dar buvo minusas. FSD jau moka 1,74 mln. klientų, 67 % daugiau nei prieš metus. Rugsėjį Austine keleivius pradėjo vežti Cybercab, specialiai robotaksi tinklui sukurtas automobilis.

Rinka laukė 0,43 $ koreguoto pelno akcijai (pelno neįskaičiavus atlyginimų akcijomis ir kai kurių vienkartinių sumų), gavo 0,48 $. Akcija vis tiek nukrito 3 %.

Kodėl Tesla negalima vertinti kaip automobilių gamintojo?

Šiandien Tesla akcija kainuoja apie 409 metinius pelnus. Tai P/E rodiklis (kainos ir pelno santykis, angl. price to earnings). Jei pelnas nesikeistų, investicija atsipirktų per 409 metus. Toyota kainuoja apie 9 metinius pelnus, visa JAV S&P 500 rinka apie 19 (pagal kitų metų pelną).

Jei Teslą vertintume kaip Toyotą, akcija kainuotų apie 8 $. Rašau tai ne tam, kad pasakyčiau, jog Tesla verta 8 $. Rašau tam, kad būtų aišku, kokia maža dabartinės kainos dalis susijusi su automobiliais.

Todėl Teslą vertinu dalių sumos metodu (angl. sum of the parts, SOTP). Kiekvieną verslą vertinu atskirai, lyg tai būtų atskira bendrovė, ir tada sudedu. Kiekvienai daliai skaičiavau keturis scenarijus, nuo blogiausio iki Musko svajonės, ir kiekvienam priskyriau tikimybę.

Kiek verta kiekviena dalis?

Automobiliai, apie 24 $. Atėmus reguliacinius kreditus (taršos kreditus, kuriuos Tesla parduoda kitiems gamintojams) ir programinės įrangos dalį, automobiliai pagal mano skaičiavimą uždirba apie 6 mlrd. $ veiklos pelno per metus. Baziniame scenarijuje tą pelną skaičiuoju 12 kartų. Tai jau daugiau, nei rinka šiandien moka tradiciniams gamintojams.

Energetika, apie 22 $. Mano mėgstamiausia Tesla dalis. Energetikos verslas, kurio širdis yra Megapack baterijos elektros tinklams ir duomenų centrams, per trečiąjį ketvirtį uždirbo 33 % bendrąją maržą (angl. gross margin). Tai reiškia, kad iš kiekvieno pardavimų dolerio, atėmus gamybos kaštus, liko 33 centai. Pasirašytų, bet dar neįvykdytų ilgalaikių sutarčių yra už 10,7 milijardo dolerių.

Paslaugos ir kita, apie 6 $. Servisas, Supercharger įkrovimo tinklas, draudimas, naudoti automobiliai. Šio ketvirčio bendrasis pelnas rekordinis, 734 mln. $.

Pinigai ir SpaceX akcijos, apie 10 $. Tesla turi 45,4 milijardus pinigų ir trumpalaikių investicijų, skolų 9,5. Dar apie 19 mln. SpaceX akcijų, kurios atsirado iš 2 milijardų investicijos į Musko xAI ir jos šiandien vertos apie 2,8 mlrd. $.

Kartu esamas verslas vertas apie 62 $ vienai akcijai. Na, o toliau svajonės:

FSD programinė įranga, apie 23 $. Baziniame scenarijuje 2030 metais 6 milijonai mokančių klientų po maždaug 1 000 $ per metus. Tai jau rimtas programinės įrangos verslas su didele marža. Blogiausiu atveju reguliuotojai plėtrą stabdo, ir FSD lieka vairuotojo pagalbininku.

Robotaksi, apie 38 $. Didžiausia dalis ir didžiausias klaustukas. Baziniame scenarijuje 2031 metais Tesla turi 300 tūkst. robotaksi, kiekvienas nuvažiuoja po 50 tūkst. mylių per metus. Optimistiniame flotilė siekia 2 mln. automobilių. Palyginimui, rinkos lyderė Waymo 2026 m. viduryje atliko apie pusę milijono mokamų kelionių per savaitę, o vasarį investuotojai ją įvertino 126 milijardais.

Optimus, apie 31 $. Robotas, iš kurio Tesla dar neuždirbo nė dolerio, mano skaičiavimuose vertas penkis kartus daugiau nei visa Tesla paslaugų dalis. Atrodo juokinga? Truputį. Bet taip veikia tikimybės - baziniame scenarijuje 2032 metais Tesla parduoda apie 600 tūkst. robotų per metus po 22 tūkst. $.

Investicijų poreikis, -26 $. Nemokamos svajonės būna tik pasakose. Robotaksi flotilė, Optimus gamybos linijos, dirbtinio intelekto skaičiavimų centrai ir nuosava lustų gamykla kainuos milžiniškus pinigus. Q3 pranešime vadovybė užsiminė, kad 2028 metais investicijos sieks dešimtis milijardų per metus. Todėl šią sumą atimu.

Sudėjus viską gaunasi apie 128 $ vienai akcijai.

Galime patikrinti ir kitu keliu, diskontuotų pinigų srautų modeliu (angl. discounted cash flow, DCF). Jis skaičiuoja, kiek šiandien verti visi pinigai, kuriuos bendrovė uždirbs ateityje. Gavau 123 $. Abu metodai labai panašūs ir skiriasi vos 4 %, tad pamkime vidurkį. Mano vertinimu, šiuo metu Tesla vidinė vertė (angl. intrinsic value) yra apie 125 $ už vieną akciją.

Ką rinka jau įkainojo?

Įkainojimus reikia skaičiuoti atvirkščiai. Atvirkštinis DCF (angl. reverse DCF) atsako į klausimą, ką turi padaryti bendrovė, kad šiandienos kaina pasiteisintų.

Atsakymas nemenkas. Tesla turi dešimt metų iš eilės auginti pajamas maždaug 29 % kasmet, nuo 104 mlrd. $ iki 1,36 trln. $ 2036 metais. Ir iš kiekvieno pajamų dolerio pasilikti apie 18 centų laisvųjų pinigų. Tai 13 kartų daugiau pajamų nei šiandien. Parodykit man tokią įmonę, kuri dešimtmetį būtų augusi tokiu tempu.

Trumpai tariant, iš kiekvienų 100 $, kuriuos šiandien mokate už akciją, apie 83 $ mokate už FSD, robotaksi ir Optimus ateitį. Kad 372 $ kaina būtų teisinga, manau, kad Musko plano tikimybė turėtų būti ne 5 %, o beveik 40 %.

Kas man patinka?

Balansas. 45 mlrd. $ pinigų prieš 9,5 mlrd. $ skolų, ir beveik visa ta skola užtikrinta konkrečiu turtu, pavyzdžiui, lizingo sutartimis. Skolos, už kurią Tesla atsakytų visu savo turtu, yra vos 2 milijonai dolerių. Bankrotu čia net nekvepia, Tesla išgyventų beveik bet kokią krizę.

Patinka ir energetika, ir tai, kad FSD pagaliau virto pinigais. Šiaurės Amerikoje FSD pasirenka daugiau nei 75 % naujų automobilių pirkėjų. Užsakymų portfelis didžiausias per ketverius metus, o gamybą, bendrovės teigimu, šiuo metu riboja baterijų trūkumas.

Raudonos vėliavėlės

Kiekvienai bendrovei tikrinu penkis dalykus, kurie parodo, ar vidinė vertė auga, ar tirpsta. Teslos atveju trys iš penkių dega raudonai.

Grąža į kapitalą tirpsta. Grąža į investuotą kapitalą (angl. return on invested capital, ROIC), t. y. kiek pelno uždirba kiekvienas į verslą įdėtas doleris, 2022 metais nuo maždaug 38 % nukrito iki 5 %, todėl nauji milijardai kol kas uždirba mažiau, nei kainuoja pats kapitalas (mano skaičiavimu, apie 11 %).

Pinigų srautas be atlyginimų akcijomis neigiamas. Per metus Tesla išdalino 4,3 mlrd. atlyginimų akcijomis (angl. stock-based compensation, SBC), ir juos atėmus laisvieji pinigai yra apie 1 milijardą dolerių minuse, nors didžiausios investicijos dar tik prieš akis.

Kapitalo paskirstymas ne akcininkų naudai. Akcijų per metus padaugėjo 19 %, daugiausia dėl Musko atlygio paketų (tai vadinama dilucija, angl. dilution, ir ji mažina jūsų dalį bendrovėje), o dar laukia susijungimo su SpaceX derybos, kuriose Muskas yra abiejose pusėse.

Kas pajudintų vertę?

Teslos vertė jautri dviem dalykams. Pirmas yra palūkanos. Apie du trečdalius mano DCF vertės sudaro pinigai, kuriuos Tesla uždirbs po 2036 metų, o kuo toliau pinigai, tuo labiau juos nuvertina aukštos palūkanos. Jei 10 metų JAV obligacijų pajamingumas (dabar apie 5 %) pakiltų vienu procentiniu punktu, mano DCF vertė kristų nuo 123 $ iki maždaug 105 $. Nukritus punktu, pakiltų iki maždaug 148 $.

Antras, ir daug galingesnis, yra tikėjimas Musko planu. Kiekvieni papildomi 5 procentiniai punktai tikimybės, kad jis pavyks, mano dalių sumai prideda apie 38 $. Būtent ši prielaida, o ne automobilių pardavimai, labiausiai ir nulemia, kiek Tesla verta.

Mano planas

Pasakysiu tiesiai šviesiai, Tesla akcijos šiandien nėra mano pirkinių sąraše. Akcija kainuoja apie 3 kartus daugiau nei mano pasiskaičiuota vidinė vertė ir daugiau nei net optimistinis mano scenarijus. Už tokią kainą tai ne investicija, o tik lažybos, kad Musko planas pavyks laiku ir su aukštomis maržomis, todėl aš lažybose nedalyvauju.

Ar yra kaina, už kurią pirkčiau? Šiuo metu ne. Paprastai paskaičiuoju kainų zonas žemiau vidinės vertės, bet Teslai šįkart jų nežymiu. Kai pačiame versle dega trys red flag’ai, žemesnė kaina problemos neišsprendžia.

Persvarstyčiau tik tuo atveju, jei bent dvi iš jų užgestų. ROIC vėl kiltų link kapitalo kainos, laisvieji pinigai po atlyginimų akcijomis taptų teigiami, o akcijų skaičius nustotų sparčiai augti. Tada perskaičiuočiau vidinę vertę ir pažiūrėčiau, ar verta susižymėti kainų zonas.

Rizikos lygis aukštas. Po kiekvienos ataskaitos perskaičiuosiu ir pranešiu, ar kas nors pasikeitė.

Pabaigai

Tesla nėra blogas verslas. Stiprus balansas, pelningas baterijų verslas ir rimti bandymai sukurti robotaksi bei robotus, problema tik, kad šiandienos kainoje jau įskaičiuota didžioji dalis tos pasakiškos ateities, ir netgi dar daugiau. Tokių akcijų investavimo tikslais aš asmeniškai vengiu. Bet, žinoma, stebėsiu toliau.

Tai mano asmeninė analizė, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-23, akcijos kaina rašymo metu 372 $. Investuodami galite prarasti pinigus. Sprendimus priimate patys.

Jei skaitote antraštes, matote dvi istorijas. Viena sako, kad Meta yra AI nugalėtoja. Kita, kad Meta degina pinigus. Abi turi dalį tiesos, todėl atsisėdau ir kaip visada paskaičiavau pats. Pažiūrėkime, kas iš tikrųjų vyksta su pinigais ir kiek, mano skaičiavimais, verta akcija.

Reklama dar niekada nebuvo tokia brangi

Pradėsiu nuo to, kas veikia, o veikia beveik viskas.

Per trečią ketvirtį Meta surinko 64,6 mlrd. dolerių pajamų, 63,1 iš jų atnešė reklama. Reklamos parodymų skaičius per metus išaugo 10 %, o vidutinė kaina už vieną reklamą pakilo 14 %. Antrasis skaičius man įdomesnis. Pardavėjas moka daugiau tik tada, kai už tą patį dolerį gauna daugiau pirkėjų. Vadinasi, Meta dirbtinis intelektas, kuris parenka, kam ir kokią reklamą rodyti, realiai dirba geriau nei prieš metus.

Meta taip pat atima rinkos dalį. Antrą ketvirtį jos reklamos pajamos augo 27 %, o Google reklamos tik 14 %. Kasdien Meta programėlėmis naudojasi 3,64 mlrd. žmonių, beveik pusė planetos. Na, o darbuotojų per metus sumažėjo 15 %.

Paskutiniam ketvirčiui Meta žada 73–76 mlrd. pajamų, tai 22–27 % daugiau nei pernai.

Tada pažiūrėjau į pelną. Ataskaitoje pelnas vienai akcijai yra 3,83 $, nes į išlaidas įtraukta 9,9 mlrd. dolerių teismų susitarimo suma. Be jos gaunasi 7,40 $. Prieš metus buvo 7,25 $. Pajamos augo 26 %, o pelnas vienai akcijai vos 2 %. Kur dingo skirtumas?

Kur dingsta pinigai?

Tiesiai į statybas. Per ketvirtį Meta iš savo veiklos gavo 32,8 mlrd. dolerių grynųjų pinigų, o duomenų centrams, AI lustams ir serveriams išleido 34,9 mlrd. Laisvasis pinigų srautas (angl. free cash flow), t. y. pinigai, kurie lieka įmonei sumokėjus už visas investicijas, buvo minus 2,1 mlrd.

Laisvasis pinigų srautas man yra svarbiausias skaičius. Tik iš jo įmonė gali mokėti dividendus, supirkti savo akcijas ar kaupti pinigų rezervą. Pelnas gali gražiai atrodyti popieriuje, bet akcininkas gauna tik tai, kas lieka kasoje.

Mastą geriausiai parodo paprastas santykis. 2024 m. investicijos sudarė maždaug ketvirtadalį Meta pajamų. Šiemet planuojama išleisti 135–145 mlrd. dolerių, ir tai jau daugiau nei pusė pajamų. Iš kiekvieno dolerio, kurį sumokėjo reklamuotojai, 54 centai keliauja į statybas. Dar 18–19 mlrd. šiemet nuostolių atneš Reality Labs, akinių ir virtualios realybės padalinys.

Šios investicijos dar ilgai spaus ir pelną. Serveris, nupirktas šiandien, į išlaidas patenka ne iš karto, o dalimis per kelerius metus. Tai vadinama nusidėvėjimu (angl. depreciation). Per devynis mėnesius Meta nusidėvėjimas jau išaugo 48 %. Net jei statybos sustotų rytoj, šios sąnaudos pelną spaustų dar kelerius metus.

Pasikeitė ir tai, kaip pinigai grįžta akcininkams. Per 2025 metų devynis mėnesius Meta savo akcijų supirko už 26 mlrd. dolerių. Šiemet per tą patį laikotarpį nė už dolerį. Dividendas liko tas pats, 0,525 $ per ketvirtį. Metų pradžioje Meta turėjo 23 mlrd. daugiau pinigų nei skolų. Rugsėjo pabaigoje beliko 1,5 mlrd., nors per tą laiką paskolinta dar 25 mlrd.

Mane labiausiai neramina vienas mano paties paskaičiuotas rodiklis. 2024 m. kiekvienas į Meta verslą investuotas šimtas dolerių per metus uždirbdavo apie 46 dolerius veiklos pelno po mokesčių. Šiemet, net neskaičiuojant teismų išlaidų, tik apie 25. Tai vis dar gerai, bet kryptis aiški, naujas kapitalas kol kas uždirba gerokai mažiau nei senasis.

Kiek bus investuojama 2027 m., kol kas nežino niekas. Finansų direktorė Susan Li pasakė, kad Meta ir toliau investuos „agresyviai“, o konkrečius skaičius parodys tik kitoje ataskaitoje. Būtent tas skaičius man šiandien svarbesnis už visus trečio ketvirčio rezultatus.

Kam Metai reikia Muse?

Didelė dalis tų pinigų skirta Muse, naujam asmeniniam AI asistentui. Per pusantro mėnesio JAV ir Kanadoje jį parsisiuntė daugiau nei 10 mln. žmonių, ir apie ketvirtadalis jų juo naudojasi kasdien. Pasak Zuckerbergo, dažniausiai žmonės Muse naudoja apsipirkimui.

Čia ir slypi, mano galva, tikroji priežastis, kodėl Meta taip skuba. Šiandien Meta yra vitrina. Žmogus naršo Instagram, pamato reklamą ir nueina pirkti kitur. Jei ateityje žmonės pirks per AI agentą, kuris pats suranda, palygina ir užsako, reklamos pinigai nukeliaus ten, kur stovi agentas. Meta nori būti ne tik vitrina, bet ir pardavėju. Tuo tarpu konkurentai irgi nesnaudžia. OpenAI reklama ChatGPT jau pasiekė milijardo dolerių metinį tempą.

Todėl Muse man atrodo daugiau gynybinė investicija nei naujas aukso puodas. Jei Meta jos nedarytų, rizikuotų ateityje prarasti dalį pagrindinio verslo.

Tik pati ekonomika kol kas neaiški. Zuckerbergas pripažįsta, kad Muse labai brangus skaičiavimams, ir žada per metus jo savikainą sumažinti daugiau nei dešimt kartų. Finansų direktorė tuo pat metu sako, kad bendros aptarnavimo išlaidos augs. Pinigų uždirbimą Meta žada pradėti anksčiau nei įprastai, nuo prenumeratų, bet tikslios datos dar nėra.

Ką reiškia naujoji C klasės akcija?

Kartu su ataskaita Meta paskelbė apie naują akcijų klasę. Nuo 2027 m. sausio už kiekvieną turimą akciją akcininkai gaus dar vieną C klasės akciją, nemokamai. Ji bus kotiruojama Nasdaq, bet neturės balso teisės.

Praktiškai tai skaidymas santykiu du už vieną. Jei turėjote vieną akciją už 640 dolerių, turėsite dvi po maždaug 320. Vertė nesikeičia.

Bet skaidymas nėra pagrindinė naujiena. Meta pranešime parašė, kam reikia naujos klasės akcijos - kapitalui pritraukti, darbuotojų atlygiui ir įmonėms pirkti. Finansų direktorė patikslino, kad konkrečių planų išleisti akcijas dabar nėra. Tikiu. Bet įrankis tam jau paruoštas, ir Zuckerbergo balsų dalis nuo naujų C akcijų nesumažės. Pakeitimą patvirtino pats Zuckerbergas, nes jo B klasės akcijos turi daugumą balsų.

Man kliūna ne pati akcija be balso, o laikas. Įmonė, kuri ilgus metus pirko savo akcijas atgal, šiemet tai sustabdė ir tuo pačiu metu pasiruošė jas leisti. Jei naujos akcijos bus parduodamos pigiau, nei verta įmonė, tai brangiai kainuos dabartiniams akcininkams.

Teismai skamba garsiai, bet kainuoja mažiau

Vakar New Mexico teisėjas priteisė iš Meta 25 mlrd. dolerių už klaidinančius teiginius apie vartotojų privatumą. Teisėjas raštu nurodė, kad pagal įstatymą būtų pagrįsta ir daugiau nei 219 mlrd., bet sumą sumažino. Įmonė skųs. Rugpjūtį Meta susitarė su prokurorais dėl paauglių psichinės sveikatos bylų, ir tas susitarimas gali kainuoti iki 18,6 mlrd.

Skamba baisiai, bet 25 mlrd. yra apie pusantro procento visos Meta rinkos vertės. Savo modelyje patikrinau, kas būtų, jei teismai papildomai kainuotų 40 mlrd. Vertė sumažėtų vos apie 3 %. Daug labiau neramina precedentas. Kitos valstijos gali pasinaudoti tuo pačiu skaičiavimu, o Meta pati įspėja, kad artimiausiais mėnesiais JAV laukia dar keletas teismų dėl paauglių.

Kiek verta Meta akcija?

Vidinė vertė (angl. intrinsic value) yra tai, kiek verslas vertas pagal pinigus, kuriuos jis uždirbs ateityje. Ne pagal šiandienos nuotaiką biržoje. Suskaičiavau, kiek laisvųjų pinigų Meta greičiausiai uždirbs per ateinančius dešimt metų ir vėliau, ir perskaičiavau juos į šiandienos dolerius.

Skaičiuodamas ateities pinigus mažinau po 10 % per metus. Kodėl tiek? JAV vyriausybės obligacijos šiandien moka apie 5,1 % praktiškai be rizikos. Iš akcijos, kurios kaina gali svyruoti 40 % per metus, noriu daugiau.

Kadangi niekas nežino, kaip baigsis AI statybos, skaičiavau tris scenarijus.

Blogas scenarijus, 268 $ akcijai. Investicijos neatsiperka taip, kaip tikimasi. Pajamos 2027 m. auga 13 %, vėliau lėtėja iki 3–4 %. Veiklos pelno marža lieka apie 30 %, teismai papildomai kainuoja 40 mlrd., o akcijų per C klasę padaugėja 3 %.

Bazinis scenarijus, 481 $ akcijai. Pajamos 2027 m. auga 22 %, vėliau augimas pamažu lėtėja. 2027 m. investicijos siekia apie 200 mlrd., bet nuo 2029 m. ima mažėti pajamų atžvilgiu. Marža kyla nuo 33 % iki 37 %. Laisvieji pinigai grįžta į pliusą 2029 m.

Geras scenarijus, 889 $ akcijai. Muse tampa antra didele Meta platforma. Pajamos auga dviženkliais tempais iki pat 2032 m., marža pasiekia 42 %, o investicijos nukrenta iki 22 % pajamų.

Blogą ir gerą scenarijų laikau po vieną šansą iš keturių, bazinį pusę. Imkime vidurkį su šiais svoriais ir gaunasi apie 530 $ akcijai. Tai mano vidinė vertė. Šiandien akcija kainuoja 643,35 $, tai yra 21 % brangiau.

Žiūrint vien į pelną, Meta atrodo pigi. Pagal kitų metų pelno lūkesčius akcija kainuoja apie 19 metinių pelnų (angl. P/E), beveik tiek pat, kiek visas S&P 500. Kitaip tariant, jei pelnas nesikeistų, investicija atsipirktų per 19 metų. Bet pelnas ir pinigai dabar labai skiriasi. Jei nupirktumėte visą Meta už šiandienos kainą, paskutinių dvylikos mėnesių laisvieji pinigai sudarytų vos 1,5 % sumokėtos sumos.

Ką rinka jau įkainojo?

Kaip visuomet paskaičiavau ir atvirkščiai (angl. reverse DCF). Kaip turėtų būti, kad 643 $ būtų teisinga kaina? Paliekant kitas bazinio scenarijaus prielaidas, užtektų vienos iš šių.

Pajamos turėtų augti po 13,5 % kasmet visą dešimtmetį ir 2036 m. pasiekti apie 900 mlrd. dolerių. Tai tris su puse karto daugiau nei šiemet. Mano baziniame scenarijuje augimas apie 10 % per metus.

Arba ilgalaikė veiklos pelno marža turėtų pasiekti 46 %. Geriausiais 2024 m. Meta pasiekė 42 %.

Arba investicijos turėtų nukristi iki 18 % pajamų. 2021–2024 m. jos vidutiniškai sudarė apie 22 %, ir tai buvo dar prieš AI lenktynes.

Nė viena šių prielaidų nėra neįmanoma. Bet kiekviena reikalauja, kad beveik viskas pavyktų.

Kas gali sugadinti istoriją?

Didžiausia rizika man yra ne teismai ir ne konkurentai, o investicijos, kurios niekada nesumažėja. Jei nuo 2030 m. Meta ir toliau kasmet investuotų 35 % pajamų, mano bazinė vertė kristų nuo 481 $ iki maždaug 297 $.

Antra rizika yra recesija tuo metu, kai statybos jau užsakytos. Reklama yra pirmoji išlaida, kurią įmonės karpo blogais laikais, o duomenų centrų sutarčių greitai neatšauksi. Jei 2027 m. pajamos kristų 10 %, bazinė vertė nukristų iki maždaug 321 $. Paskutinį kartą, kai investuotojai suabejojo Meta išlaidomis, 2021–2022 m. akcija nukrito 77 %.

Trečia yra palūkanos. Fed rugsėjį jas pakėlė, o ne sumažino. Jei mano naudojamą 10 % reikalaujamą grąžą tektų pakelti iki 11 %, bazinė vertė sumažėtų 17 %.

Yra ir gerų dalykų, kurie gali pakeisti mano skaičiavimus. Jei kitoje ataskaitoje, sausio pabaigoje ar vasario pradžioje, Meta parodys 2027 metų investicijų ribą ir aiškų kelią į teigiamus laisvuosius pinigus 2028 metais, vidinė vertė pakiltų iki maždaug 600 $.

Mano pirkimo vietos

Lauksiu šiose kainų zonose.

395–400 $ (25 % žemiau vidinės vertės). Šalia yra 2024 m. balandžio dugnas, apie 414 $.

340–355 $ (35 % žemiau). Zona, iš kurios akcija išsiveržė 2023 m. pabaigoje ir 2024 m. pradžioje.

285–300 $ (45 % žemiau). 2023 m. vasaros konsolidacijos zona, kur akcija kelis mėnesius stovėjo vietoje.

230–245 $ (55 % žemiau). 2023 m. pavasario zona.

Po skaidymo sausio pabaigoje šios zonos taps maždaug perpus mažesnės, t. y. 198–200 $, 170–178 $, 143–150 $ ir 115–123 $.

Kodėl taip giliai? Verslas puikus, bet pinigų srautai ir kapitalo panaudojimas šiandien neaiškūs. Kai neaiškumo daugiau, noriu didesnės saugumo maržos (angl. margin of safety). Tai skirtumas tarp to, kiek manau, kad akcija verta, ir kiek už ją moku. Jis apsaugo, jei mano skaičiavimuose yra klaida. O klaidų tokioje istorijoje gali būti.

Kodėl dalimis? Niekas nežino, kur bus dugnas, įskaitant mane. Pirkdamas dalimis nesudedu visų pinigų į vieną kainą. Jei akcija kris toliau, kitą dalį perku pigiau, ir vidutinė kaina mažėja.

Šiemet akcija tris kartus atšoko nuo 520–545 $ zonos, kovą, liepos pabaigoje ir rugpjūtį. Tai stipri techninė atrama. Bet ji vis dar aukščiau mano vidinės vertės, todėl pirkimo zona man netampa.

Dar viena sąlyga. Net jei kaina nukristų iki pirmos zonos, pirkčiau tik tada, kai pamatysiu, kad investicijų kreivė pradeda lenktis, t. y. 2027 m. investicijų ribą ir kelią į teigiamus laisvuosius pinigus. Pigi kaina be šio ženklo gali būti spąstai.

Zonos nebegaliotų, jei Meta 2027 m. investicijas pakeltų gerokai virš 200 mlrd. be jokio aiškaus atsipirkimo plano arba pradėtų masiškai leisti C klasės akcijas. Tada vidinė vertė kristų ir zonos pasislinktų žemyn. Jei sausį pamatysiu investicijų ribą, perskaičiuosiu, ir zonos gali pakilti.

Iki pirmos zonos akcijai dabar reikėtų nukristi apie 38 %. Ar tai įvyks, nežinau. Rizika, mano vertinimu, vidutinė–aukšta. Po kiekvienos ataskaitos perskaičiuosiu ir pranešiu.

Pabaigai

Meta šiandien turi vieną geriausių verslų pasaulyje, tik akcininkams jis šiuo metu beveik nieko nepalieka. Reklamos mašina dirba geriau nei bet kada, bet beveik visus jos uždirbtus pinigus suvalgo AI statybos. Akcija po šiandienos kritimo atpigo, bet mano skaičiavimais vis dar kainuoja daugiau, nei verta.

Svarbiausias atsakymas bus ne Muse vartotojų skaičius, o vienas skaičius kitoje ataskaitoje - kiek Meta investuos 2027 m.

Kaip sako Warrenas Buffettas, „kaina yra tai, ką moki, vertė yra tai, ką gauni“.

Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026 m. spalio 22 d., akcijos kaina rašymo metu 643,35 $. Investuojant galima prarasti pinigus. Sprendimus kiekvienas priima pats.

SpaceX dabar uždirba nuomodama AI lustus

Per tris mėnesius SpaceX pajamos padvigubėjo. Antrąjį ketvirtį jos siekė 7,8 mlrd. dolerių, trečiąjį jau 14,6. Įdomiausia ne pats šuolis, tai, kad daugiau nei pusę šios sumos atnešė ne raketos ir ne Starlink.

7,6 mlrd. dolerių atėjo iš segmento, kurį Muskas dabar vadina Super Intelligence. Tai jos dirbtinio intelekto verslas, ir didžiąją jo dalį sudaro ne pokalbių robotas Grok. SpaceX perka Nvidia GPU, t. y. specialius dirbtiniam intelektui skirtus lustus, sumontuoja juos į serverius milžiniškuose duomenų centruose ir nuomoja jų skaičiavimo galią kitoms AI bendrovėms. Tuo tarpu Starlink atnešė 5,25 mlrd., raketos 1,77 mlrd.

Bendrovė, kurią visi laiko raketų gamintoja, šiandien didžiausią pajamų dalį gauna iš dirbtinio intelekto, pirmiausia iš AI lustų nuomos. Prieš metus tai būtų skambėję kaip pokštas.

Jei skaitote media, antraštėse turbūt matote ir 4,4 mlrd. dolerių grynojo pelno. Šį skaičių vertinu šiek tiek atsargiau. Apie trečdalį jo atnešė ne pagrindinė veikla, o kitos pajamos ir mokesčių grąža. Tikrasis veiklos pelnas buvo 2,8 mlrd., ir 85 % jo uždirbo Starlink. AI dalis, sumokėjusi už viską, įskaitant 1,2 mlrd. akcijomis išmokėto atlygio Cursor darbuotojams, uždirbo 0,43 mlrd.

Labiausiai man kliūna pinigų srautas - iš veiklos SpaceX per ketvirtį gavo apie 9,6 mlrd. dolerių, o naujiems duomenų centrams, palydovams ir raketoms išleido 19,6 mlrd. Iš kasos išėjo apie 10 mlrd. daugiau, nei įėjo. Q4 vadovybė žada išleisti 35–40 mlrd., t.y. dvigubai daugiau.

Kodėl taip skubama? Vadovybės teigimu, išnuomota GPU galia šiandien atsiperka greičiau nei per metus. Jei lustas per metus uždirba daugiau, nei kainavo, logiška pirkti jų kuo daugiau. Kitais metais SpaceX planuoja pridėti dar 10 gigavatų galios. Mano grubiu skaičiavimu tai kainuotų apie 400 mlrd. dolerių, gerokai daugiau nei bendrovė turi pinigų.

Visa ši istorija laikosi ant vieno klausimo. Kiek ilgai išsilaikys tokios nuomos kainos?

Pati AI pramonė rodo, kad kainos čia juda staigiai. Vienos Nvidia H100 plokštės nuoma piko metu kainavo apie 8 dolerius per valandą, o 2025 m. pabaigoje jau tik apie 3. Paskui, kai paklausa vėl šoktelėjo, ji vėl pabrango. Kol lustų trūksta, nuomotojai uždirba milžiniškus pinigus. Kai jų atsiranda daugiau, kaina krenta per kelis mėnesius, o lustai vis sensta.

Ką rinka jau įkainojo?

Spalio 21 d. akcija užsidarė ties 159,31 dolerio, 7,8 % aukščiau nei prieš ataskaitą. Visa bendrovė rinkoje verta apie 2,16 trilijono dolerių.

Pabandžiau paskaičiuoti atgal. Starlink, raketas, Grok su Cursor ir mobiliojo ryšio planus įvertinau kaip savo baziniame scenarijuje. Tada GPU nuomai iš rinkos kainos lieka apie 1,7 trilijono dolerių.

GPU galia čia matuojama vatais, kaip ir elektra, nes kiekvienas lustas sunaudoja tam tikrą kiekį elektros. Vadovybė sako, kad šiandien vienas išnuomotas vatas per metus atneša šiek tiek daugiau nei 50 dolerių. Mano skaičiavimu pagal viešas sutartis, Google moka apie 73 dolerius už vatą per metus, Anthropic apie 35. Skaičius gaunasi tikras.

Mano modelyje nuomos verslas būna vertas 1,7 trilijono tik tada, kai SpaceX iki 2030 m. kasmet prideda po 5 gigavatus išnuomojamos galios, o kaina visą tą laiką laikosi ties 50 dolerių už vatą. Kitaip tariant, rinka tikisi, kad pavyks visas vadovybės planas ir lustų trūkumas tęsis dar ketverius metus. Pranešime vadovybė pati pasakė, kad galia nuomojama trumpomis sutartimis pagal rinkos kainą. Kai kaina kris, pajamos kris dar greičiau.

Kiek SpaceX dabar vertas mano skaičiavimu

Kiekvieną verslo dalį vertinu atskirai. GPU nuomą paskaičiavau pagal lustų kartas. Kiekviena karta kainuoja apie 40 dolerių už vatą, dirba penkerius metus ir kasmet pinga.

Baziniame scenarijuje naujos galios nuomos kaina nuo 48 dolerių šiemet nukrenta iki 18 dolerių 2030 m.

Blogame scenarijuje, kainos krenta greitai, statybos sulėtėja, ir akcija įgautų tik 18 dolerių vertę. Baziniame apie 70 dolerių. O štai labai optimistinis scenarijus, kai pavyksta beveik visas vadovybės planas, duoda apie 221 dolerį.

Sudėjus su tikimybėmis ir patikrinus penkerių metų skaičiavimu, mano vidinės vertės intervalas yra 70–85 dolerių akcijai, imkime vidurkį apie 78. Prieš savaitę suskaičiavau 63. Vertė pakilo, nes AI dalis pasirodė didesnė ir pelningesnė, nei tikėjausi. Mano ankstesnė prielaida apie AI pajamas buvo per atsargi.

Tačiau net ir pakėlus vertę akcija kainuoja beveik dvigubai brangiau.

Kas gali sugadinti istoriją?

Pirmiausia nuomos kaina. Jei ji nukristų trečdaliu, mano bazinė vertė sumažėtų nuo 70 iki maždaug 53 dolerių.

Antra, pinigai statyboms. Kitų metų planui reikės šimtų milijardų dolerių. Vadovybė sako, kad finansuos juos iš veiklos pinigų ir skolos ir išlaikys investicinį kredito reitingą. Jei vis dėlto teks leisti naujas akcijas, kiekvieno akcininko dalis mažės. Šiemet akcijų jau padaugėjo apie 9 %.

Trečia, klientai. SpaceX neatskleidžia, kas nuomojasi jos GPU ir kokiomis sąlygomis. Iš anksčiau žinomos tik Anthropic ir Google sutartys. Google sutartį po gruodžio 31 d. galima nutraukti, įspėjus prieš 90 dienų.

Teigiamai nustebinti gali Starship. Lapkritį numatytas 15-asis skrydis, per kurį SpaceX bandys pagauti abi raketos pakopas. Pigesni paleidimai reiškia pigesnį Starlink tinklą.

Mano pirkimo vietos

Taigi, vidinė vertė dabar apie 78 dolerius. Akcija kainuoja dvigubai daugiau, todėl šiandien nėra net ko žvalgytis į tą pusę.

SpaceX turi išskirtinį turtą, bet laisvieji pinigai minusiniai, o didelė vertės dalis priklauso nuo to, kiek ilgai išsilaikys nuomos kainos. Tokiai bendrovei noriu didelės nuolaidos nuo vertės. Už planus, kurie dar neuždirba, papildomai nemoku. Juos jau įskaičiavau į vertę per gerąjį scenarijų, ir mokėti už juos antrą kartą reikštų skaičiuoti tą patį dvigubai.

Lauksiu šiose kainų zonose:

Apie 58 dolerius. Pirma, mažesnė dalis. Tai ketvirtadaliu žemiau mano vertės.

Apie 51 dolerį. Antra dalis.

Apie 43 dolerius. Trečia dalis. Tokia kaina reikštų, kad rinka jau rimtai abejoja GPU nuomos verslu.

Apie 35 dolerius. Ketvirta dalis. Tai jau tarp blogo ir bazinio scenarijaus, todėl pirkčiau tik tada, jei Starlink tebeaugtų, o bendrovė nebūtų priversta skubiai leisti naujų akcijų.

Akcija biržoje prekiaujama tik nuo birželio, ir žemiausia jos kaina iki šiol buvo 104,83 dolerio. Visos mano zonos yra gerokai žemiau. Labai tikėtina, kad iki jų akcija nenukris, bet man tai priimtina. SpaceX liks stebėjimo sąraše, o vertę toliau perskaičiuosiu po kiekvienos ataskaitos.

Zonos nebegaliotų, jei Google nutrauks sutartį, nuomos kaina už vatą nukris daugiau nei 30 %, bendrovė paskelbs didelę akcijų emisiją arba Starlink augimas sulėtės žemiau 35 %. Jei laisvieji pinigai taps teigiami anksčiau, nei tikiuosi, vertė ir zonos pakils. Po kiekvienos ketvirčio ataskaitos jas perskaičiuosiu ir pranešiu.

Rizika aukšta. Primenu, kad per pirmąsias septynias savaites po IPO akcija buvo nukritusi net 53 %.

Pabaigai.

SpaceX dabar yra du verslai. Starlink uždirba tikrus pinigus ir turi pranašumą, kokio neturi niekas. GPU nuoma auga sparčiausiai, bet gyvena iš lustų trūkumo. Rinka moka taip, lyg tas trūkumas niekada nesibaigtų. Aš manau, kad baigsis, tik nežinau kada. Todėl pirkčiau tik gerokai pigiau, nuo maždaug 58 dolerių, ir tiek laukti esu pasiruošęs. Kaip sakoma, kantrybė yra dorybė.

Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-21, SPCX uždarymo kaina 159,31 dolerio. Investuojant galima prarasti dalį ar visus pinigus. Sprendimus kiekvienas priimate patys.

Ir tai ne pirmas kartas, situacija kartojasi. Liepą po panašiai gerų rezultatų akcija per vieną dieną neteko 14 %. Nuo 2025 m. sausio piko ji pigesnė trečdaliu, o šią vasarą buvo pigesnė beveik perpus.

Kai puikiai dirbanti įmonė vis krenta, man kyla du klausimai. Ar rinka mato kažką, ko nematau aš? Ir ar jau laikas pirkti? Pabandysiu atsakyti į abu ir sau ir jums.

Robotas yra tik pradžia

Intuitive gamina da Vinci chirurgijos robotus. Chirurgas sėdi prie pulto, o roboto rankos operuoja per kelis nedidelius pjūvius. Pacientas paprastai sveiksta greičiau ir trumpiau guli ligoninėje. Pasaulyje jau veikia 12 094 da Vinci sistemos ir dar 1 152 Ion robotai plaučių biopsijoms. Per dieną su jais atliekama daugiau nei 10 000 operacijų.

Robotas kainuoja apie 1,6 mln. dolerių, bet pagrindiniai pinigai ateina vėliau. Kiekvienai operacijai reikia instrumentų, kurie po nustatyto naudojimų skaičiaus keičiami naujais. Vidutiniškai tai apie 1 860 dolerių vienai operacijai. Prie to prisideda servisas ir robotų nuoma. Iš viso 84 % pajamų yra pasikartojančios, net jei ligoninės metus nepirktų nė vieno naujo roboto, didžioji dalis pajamų liktų.

Stipriausia Intuitive apsauga nuo konkurentų nėra patentai. Dalis seniausių jų jau nebegalioja. Apsauga yra žmonės - chirurgai, operacinės slaugytojos ir rezidentai išmoko dirbti su da Vinci, o su naujausiu da Vinci 5 jau operavo daugiau nei 18 000 chirurgų. Chirurgui persėsti prie kito roboto yra maždaug tas pats, kas pilotui, išskraidžiusiam tūkstančius valandų vieno tipo lėktuvu, iš naujo kvalifikuotis kitam. Aišku viskas įmanoma, tik ligoninė tam turi turėti labai gerą priežastį.

Kas tada nukrito?

Tikrai ne pelnas. 2025 m. Intuitive uždirbo apie 8,9 dolerio vienai akcijai (be vienkartinių sąnaudų). Mano skaičiavimu, artimiausius 12 mėnesių tai bus apie 12,6 dolerio. Tai 41 % daugiau.

Nukrito P/E. Tai akcijos kainos ir metinio pelno vienai akcijai santykis. Jei P/E yra 69, už akciją mokama tiek, kiek įmonė uždirbtų per 69 metus, jeigu pelnas nesikeistų. Tiek ISRG kainavo 2025 m. sausį. Dabar, skaičiuojant pagal ateinančių metų pelną, P/E yra apie 32. Vidutinė S&P 500 indekso akcija kainuoja apie 19.

Taigi visas kritimas atėjo iš to, kiek rinka sutinka mokėti už kiekvieną pelno dolerį. Kodėl ji nebenori mokėti tiek, kiek anksčiau? Matau keturias priežastis. Visos jos tikros, tik nevienodai pavojingos.

JAV operacijų augimas lėtėja. Prieš metus da Vinci operacijų skaičius JAV augo 16 %, dabar auga 10 %. Dalį nutukimo operacijų pakeičia vaistai svoriui mažinti (GLP-1). Baigėsi papildomos ACA sveikatos draudimo subsidijos, o 2027 m. įsigalios nauji Medicaid reikalavimai. Užsienyje operacijų skaičius auga 20 %, bet JAV vis dar duoda apie du trečdalius pajamų.

Pirmą kartą per 20 metų atsirado rimti konkurentai. Liepą FDA leido Johnson & Johnson robotą Ottava. Pernai gruodį Medtronic Hugo gavo leidimą urologijai. Spalio 12 d. Stryker investavo apie 400 mln. dolerių į britų CMR Surgical ir tapo išskirtiniu jos Versius roboto pardavėju JAV.

Intuitive pati mažina kainas. Nuo 2027 m. pradžios dalį instrumentų bus galima naudoti daugiau kartų, o ligoninėms atsiras kiekio nuolaidos. Lapkritį įsigalioja ir kainų mažinimas Kinijoje. Kai programa veiks visur, abu šie pokyčiai kartu sumažins instrumentų pajamas vienai operacijai maždaug 3–5 %.

Pinigai pabrango. JAV 10 metų obligacijos šiuo metu moka 5,1 %. Kai be rizikos gali gauti tiek, mokėti už akciją 32 metų pelną darosi sunkiau.

Konkurentų bijau mažiau, nei gasdina media antraštės. Ottava leidimas apima dešimt bendrosios chirurgijos operacijų. Da Vinci per daugiau nei 25 metus surinko leidimus beveik visoms sritims, nuo prostatos iki širdies. Mane labiau domina kainų mažinimas. Monopolistas, kuris pats sumažina kainas, atrodo silpnas, bet aš čia galvoju priešingai. Intuitive taikosi į paprastas operacijas, pavyzdžiui, išvaržos ar tulžies pūslės, kur pigesnė laparoskopija vis dar laimi kaina. Įmonės teigimu, po panašios programos 2020 m. (tada poveikis buvo −7 %) operacijų skaičius augo greičiau. Tik trumpuoju laikotarpiu tai reiškia lėtesnį pelno augimą 2027 metais.

Finansai, prie kurių sunku prikibti

Skolos nėra. Pinigų ir investicijų įmonė turi 6,8 mlrd. dolerių, nors vien per trečią ketvirtį supirko savų akcijų už 2,94 mlrd., vidutiniškai po 377 dolerius. Veiklos marža be vienkartinių sąnaudų siekia 42 %. Iš kiekvieno 100 dolerių pajamų 42 lieka veiklos pelnu. Didelėse medicinos technologijų įmonėse įprasta 20–25.

Laisvieji pinigų srautai per paskutinius 12 mėnesių siekė apie 3,6 mlrd. dolerių. Tai pinigai, kurie lieka sumokėjus už veiklą ir investicijas į gamyklas bei įrangą.

Vienoje vietoje skaičiuoju kitaip nei pati įmonė. Darbuotojams akcijomis išmokamas atlygis siekia apie 835 mln. dolerių per metus, t. y. 7 % pajamų. Įmonė šią sąnaudą išima iš savo koreguoto pelno, o aš linkęs jos neišimti, nes tai tikra sąnauda akcininkams. Kad mūsų dalis nemažėtų, įmonė turi tas akcijas supirkti rinkoje už pinigus. Atėmus šį atlygį, laisvųjų pinigų pajamingumas yra apie 2 %. Kitaip sakant, iš kiekvieno už akciją sumokėto šimto dolerių įmonė per metus sugeneruoja apie 2 dolerius laisvų pinigų. Tuo tarpu obligacijos moka 5,1.

Dar viena smulkmena. Trečio ketvirčio pelnas pagal apskaitos standartus buvo tik 1,49 dolerio akcijai, nes įmonė atidėjo 450 mln. dolerių taikai su ligoninėmis dėl antimonopolinio ieškinio. Tai vienkartinė suma, bet teisinių ginčų dar yra, apie juos žemiau.

Ką kaina jau įskaičiuoja

Galima skaičiuoti ir atvirkščiai. Ne kiek verta įmonė, o kokį augimą reikia įsivaizduoti, kad dabartinė kaina būtų teisinga. Paėmiau laisvuosius pinigų srautus po atlygio akcijomis ir 9 % metinę grąžą, kurios noriu už riziką, kai obligacijos moka 5,1 %. Maržas leidau per dešimtmetį šiek tiek pagerėti.

Išėjo, kad už 407 dolerius rinka tikisi apie 14 % metinio pajamų augimo dešimt metų iš eilės. 2021–2025 m. Intuitive augo po 15 % per metus. Kaina tikisi, kad ateinantis dešimtmetis bus toks pat kaip geriausias praeities penkmetis. Be jokio lėtėjimo, nors JAV jau lėtėja, o 2027 m. kainos mažės.

Tai ne burbulas, bet ir saugumo pagalvės čia neturime.

Mano vertinimas

Kaip ir visada, pasidariau tris dešimties metų scenarijus. Konservatyvus, kai augimas lėtėja nuo 11 % iki 4 %, duoda apie 190 dolerių akcijai. Bazinis, kai augimas lėtėja nuo 14 % iki 5 %, o maržos šiek tiek gerėja, duoda apie 300 ir optimistinis, nuo 16 % iki 7 %, duoda apie 450.

Pasvėręs juos 25 %, 50 % ir 25 %, vidinę vertę gaunu apie 310 dolerių. Vidinė vertė yra mano paskaičiuota verslo vertė vienai akcijai, nepriklausomai nuo to, ką šiandien rodo birža.

Kitas kampas yra penkerių metų perspektyva. Blogam variantui skiriu 25 % tikimybę. Jame JAV augimas būtų 6–8 %, konkurentai pasiimtų dalį naujų robotų pardavimų, o rinka mokėtų 20 metų pelną. Tada 2031 m. pabaigoje akcija kainuotų apie 320 dolerių. Bazinis variantas (50 %) duoda apie 600, geras (25 %) apie 880. Pasvertas rezultatas yra apie 600 dolerių, t. y. apie 8 % per metus nuo dabartinės kainos.

8 % nėra blogai, bet man to per mažai, kai obligacijos be rizikos duoda 5,1 %. Už akcijų riziką noriu bent 10 %.

Preliminarios mano pirkimo vietos

Už 407 dolerius žinoma nepirksiu. Ne todėl, kad įmonė bloga, o todėl, kad kaina apie 30 % aukštesnė už mano paskaičiuotą vidinę vertę.

Pirksiu dalimis šiose kainų zonose.

Apie 254 dolerius. Pirma dalis, apie 18 % žemiau vidinės vertės. Beveik tiksliai čia buvo 2023 m. spalio dugnas (254,85), tad vertinimas ir grafikas rodo į tą pačią vietą.

Apie 223 dolerius. Antra dalis. Čia 2023 m. kovo dugnas (222,65).

Apie 192 dolerius. Trečia dalis. Tai šiek tiek virš 2022 m. spalio dugno, kai akcija buvo nukritusi iki 180.

Apie 161 dolerį. Ketvirta dalis. Tokios kainos per pastaruosius penkerius metus nebuvo. Ji tikėtina tik per didelę krizę, ir pirkčiau tik tuo atveju, jei pats verslas liktų nesugedęs.

Iki pirmos zonos akcijai reikėtų nukristi beveik 40 %. Visai gali būti, kad tokios kainos nesulauksiu. Man tai priimtina. Intuitive liks mano stebėjimo sąraše, o vidinę vertę ir vėl perskaičiuosiu po kiekvienos ataskaitos. Jei verslas augs greičiau, nei skaičiuoju, kartu su verte pakils ir zonos.

Kodėl dalimis? Nes niekas nežino, kur bus dugnas, ir aš taip pat. Jei pirkčiau viską iš karto po 254, o akcija nukristų iki 200, visus pinigus būčiau išleidęs per anksti. Perkant dalimis vidutinė kaina susidaro pati, ir nereikia spėlioti tikslaus dugno.

Kada šios zonos nebegalioja?

Sausio pabaigoje įmonė paskelbs 2027 m. gaires. Jei JAV operacijų augimas laikysis bent 11–12 %, o veiklos marža liks virš 40 % net ir su mažesnėmis kainomis, vidinę vertę turbūt kelsiu aukščiau. Jei JAV augimas du ketvirčius iš eilės nukris žemiau 8 % arba instrumentų pajamos vienai operacijai pradės kristi daugiau nei 5 % per metus, zonas perskaičiuosiu žemyn. Tada tai jau būtų kitokia įmonė, nei aprašiau čia.

Rizikos lygį vertinu kaip vidutinį. Verslas stiprus ir be skolų, bet pati akcija svyruoja apie 35 % per metus ir per penkerius metus jau du kartus krito beveik perpus.

Ką stebėsiu artimiausiu metu?

Pirmiausia 2027 m. gaires, kurios turėtų pasirodyti apie sausio 22 d. Antra, pirmus Ottava ir Versius robotus JAV ligoninėse. Jei 2027 m. viduryje jų bus vos keliasdešimt, reiškiasi konkurencijos baimė perdėta. Trečia, JAV obligacijų pajamingumą. Virš 5,5 % jis spaustų visų brangių akcijų vertę, o žemiau 4,5 % padėtų. Ketvirta, teismus. Rugpjūtį apeliacinis teismas atgaivino Surgical Instrument Service ieškinį dėl instrumentų remonto, o 450 mln. dolerių taiką teismas turi patvirtinti 2027 m.

Intuitive Surgical man atrodo vienas iš nedaugelio verslų, kuriuos norėčiau turėti dešimt metų. Būtent todėl nenoriu už jį permokėti. Tokias įmones geriausia pirkti tada, kai jų nemėgsta rinka. Dabar rinka jos jau nemėgsta, tik mano galva, dar nepakankamai.

Tai mano asmeninė analizė ir mano pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-20, akcijos kaina rašymo metu 407 USD (po prekybos sesijos). Investuojant galima prarasti pinigus. Sprendimus kiekvienas priima pats.

Vakar vakare Netflix paskelbė trečio ketvirčio rezultatus. Pelnas viršijo lūkesčius, o akcija po prekybos sesijos nukrito dar beveik 6 %. Tokia reakcija mane domina labiau nei pats ketvirtis. Kai gera ataskaita kainą stumia žemyn, dažniausiai rinka baiminasi to, ko skaičiuose nėra.

Pabandžiau išsiaiškinti, ko čia bijoma ir ar ta baimė jau įskaičiuota į kainą.

Nukrito ne pelnas, nukrito tikėjimas

Pirmiausia paprastas patikrinimas. Ar akcija pinga todėl, kad mažėja pelnas?

Ne. Pelnas vienai akcijai šiemet bus apie 3,09 $, jei neskaičiuosime vienkartinių 2,8 mlrd. $, kuriuos Netflix gavo už nutrūkusį Warner Bros. pirkimą. Prieš pusantrų metų rinka šių metų pelno tikėjosi panašaus, gal keliais procentais didesnio.

Pasikeitė kitas skaičius - P/E rodo, kiek metinių pelnų investuotojai moka už akciją. Jei P/E yra 20, investicija atsipirktų per 20 metų, žinoma jei pelnas nesikeistų. Akcijos piko metu Netflix P/E nuo šių metų pelno buvo apie 40, o dabar apie 21. Kaip palyginimui, visas S&P 500 indeksas kainuoja apie 20 kartų kitų metų (forward) pelno.

Netflix iš brangių augimo akcijų klubo nusileido iki vidutinės bendrovės kainos. Rinka nebemoka premijos už ateitį, kodėl?

Viena priežastis bendra visiems. JAV 10 metų obligacijos dabar duoda apie 5,1 %. Kai tiek galima gauti beveik be rizikos, už tolimą augimą mokama mažiau. Bet S&P 500 šiemet pakilęs 13 %, o Netflix nukritusi apie 30 %. Vien palūkanomis to nepaaiškinsi, tiesa?

Ką parodė vakarykštė ataskaita?

Skaičiai patys savaime geri - pajamos per ketvirtį 12,87 mlrd. $, 11,8 % daugiau nei prieš metus. Operacinė marža, t. y. kiek centų veiklos pelno lieka iš kiekvieno pajamų dolerio, buvo 34,6 %. Prieš metus 28,2 %, tiesa, tada ją slėgė vienkartinis mokestinis ginčas Brazilijoje. Laisvieji pinigų srautai, pinigai, kurie lieka po visų išlaidų ir investicijų, augo 8 % iki 2,9 mlrd. $.

Labiausiai nudžiugino JAV ir Kanada. Tai brangiausia Netflix rinka, kurioje augimas lėtėjo kelis ketvirčius iš eilės. Antrą ketvirtį pajamos ten augo 10 %, trečią jau 11 %. Kainos pakeltos, o klientai nepabėgo. Vadovybė teigia, kad atsisakančių prenumeratos sumažėjo ir JAV, ir visame pasaulyje.

O dabar tai, kas kliūna.

Reklamos pajamų tikslą šiems metams bendrovė sumažino nuo maždaug 3 iki 2,7 mlrd. $. Laiške rašoma, kad kai kurios reklamos funkcijos diegiamos lėčiau nei tikėtasi. Reklama turėjo būti tas variklis, kuris pakeis lėtėjantį prenumeratų augimą. Kol kas jis užsiveda sunkiai.

Ketvirto ketvirčio prognozė irgi kuklesnė, nei laukė rinka. Pajamos 13,44 mlrd. $ (+11,5 %), pelnas vienai akcijai 0,67 $. Dalį pelno suvalgys spalį paskelbti atleidimai, maždaug 1 000 žmonių. Per savaitę bendrovę paliko turinio vadovė Bela Bajaria ir kino vadovas Dan Lin. Naujasis turinio vadovas Peter Rice, anksčiau vadovavęs Disney televizijai, darbą pradeda spalio 26 d.

Dar vieną dalyką pastebėjau tik sudėjęs skaičius. Per ketvirtį Netflix supirko savo akcijų už 4,8 mlrd. $, vidutiniškai po 75 $ už vieną. Vadovai savo pinigais per pusantrų metų akcijų nepirko nė karto, o vienas iš dviejų generalinių direktorių Ted Sarandos rugpjūtį dalį savųjų pardavė po 73 $. Žinau, kad Netflix vadovai istoriškai beveik niekada nepirkdavo, bet po 50 % kritimo tikėjausi bent vieno ženklo. Žinoma, bendrovės pinigais pirkti visada lengviau nei savais.

Tikroji problema yra laikas

Netflix uždirba iš to, kad žmonės prie jo praleidžia vakarus. Būtent čia jis spaudžiamas labiausiai.

Šių metų liepą YouTube užėmė 14,2 % viso laiko, kurį amerikiečiai praleidžia prie televizoriaus. Tai rekordas! Netflix tuo tarpu turi apie 8 %.

Pati Netflix pirmą šių metų pusmetį suskaičiavo 2 % žiūrėjimo valandų augimą. Tai ne kritimas, bet ir ne tas augimas, kuris ilgai pateisintų kasmetinį kainų kėlimą. Vakar vadovybė laiške parašė, kad žino apie investuotojų nerimą dėl žiūrėjimo valandų, bet kiek jų buvo trečią ketvirtį, nepasakė. O nuo 2027 m. žiūrėjimo ataskaitą skelbs tik kartą per metus.

Prie to pridėkime Emmy apdovanojimus. 2021 m. Netflix laimėjo 44, pernai 30, šiemet 16. Apdovanojimai pinigų neatneša, bet parodo, ar apie turinį dar kalbama.

Rinka dabar elgiasi kaip televizijos kanalas, kuris svarsto atšaukti serialą su gerais reitingais. Šis sezonas jam patinka, jis tiesiog nebetiki kitu.

Tai ko rinka iš tikrųjų tikisi?

Man asmeniškai čia pati įdomiausia vieta. Galima skaičiuoti, kiek akcija verta, o galima apsukti klausimą ir paskaičiuoti, kokį augimą rinka jau įdėjo į dabartinę kainą. Tai vadinama atvirkštiniu DCF.

Prielaidas paėmiau tas pačias kaip savo vertinime. Laisvųjų pinigų marža, t. y. kiek laisvų pinigų lieka iš kiekvieno pajamų dolerio, per penkerius metus kyla nuo maždaug 22 % iki 27 %. Būsimus pinigus diskontuoju 10 % metine norma. Tada 64,79 $ kaina reiškia, kad Netflix pajamos turi augti apie 9 % per metus penkerius metus, o vėliau lėtėti iki 4 %.

Dabar jos auga 11,5 %. Vadinasi, rinka jau įkainojo aiškų lėtėjimą. Kai akcija buvo pike, ta pati skaičiuoklė reikalavo apie 19 % augimo penkerius metus iš eilės. To nebuvo įmanoma pasiekti, o dabar kartelė padėta žemai, bet dar ne ant grindų.

Kiek, mano skaičiavimu, akcija verta?

Vidinę vertę skaičiuoju DCF metodu. Paprastai tariant, susumuoju visus pinigus, kuriuos bendrovė uždirbs ateityje, ir perskaičiuoju juos į šiandienos dolerius, nes rytojaus doleris vertas mažiau. Tada atimu skolą ir padalinu iš akcijų skaičiaus.

Visuomet susidėlioju tris scenarijus.

Pesimistinis, 25 % tikimybė. YouTube toliau ryja laiką, reklama neužsiveda, pajamų augimas nukrenta iki 7–8 % ir lėtėja toliau, maržos stovi vietoje. Vertė apie 46 $.

Bazinis, 55 %. Augimas per penkerius metus sulėtėja nuo 10,5 % iki 7,5 %, laisvųjų pinigų marža pakyla iki 27 %. Kainų kėlimas veikia, reklama auga lėčiau, nei žadėta, bet auga. Vertė apie 68 $.

Optimistinis, 20 %. Naujas turinio vadovas grąžina hitus, reklama 2027 m. su 15 naujų šalių įsibėgėja, augimas prasideda nuo 12,5 % ir lėtėja vos iki 9,5 %, marža kyla iki 30 %. Vertė apie 86 $.

Sudėjus su tikimybėmis gaunu apie 66 $. Priklausomai nuo diskonto normos, vertės intervalas yra 64–69 $. Kiekvienas papildomas pusė procentinio punkto prie diskonto normos vertę sumažina maždaug 5 $.

Mano išvada nuobodi, bet sąžininga. Už 64,79 $ Netflix kainuoja maždaug tiek, kiek, mano skaičiavimu, yra verta. Puikus verslas už teisingą kainą, bet ne už gerą.

Kur pirksiu aš?

Dabartine kaina nepirkčiau. Nuolaidos nėra, o būtent nuolaida mane saugo, jei klystu vertinime. Pirkčiau dalimis, žemesnėse kainų zonose.

Kiek nuolaidos reikalauju, priklauso nuo to, kiek esu tikras įmonės kokybe. Pačioms stipriausioms įmonėms, kurių pranašumas laikosi dešimtmečius, užtenka mažesnės. Netflix į tą grupę dar nepriskiriu. Aukšta kapitalo grąža čia tik nuo 2023 m., o žiūrėjimo laiką pamažu atiminėja YouTube. Todėl pirmos pirkimo vietos ieškau ketvirčiu žemiau vertės, o kitų dar giliau.

Kodėl dalimis? Niekas nežino, kur bus dugnas. Jei visą sumą išleidi vienu kartu, lieka tik vienas klausimas, ar pataikei, o aš tokių žaidimų nežaidžiu. Pirkdamas dalimis gali nupirkti pigiau, jei kaina krenta, ir turi laiko sulaukti naujų faktų. Netflix atveju svarbiausias faktas bus sausį, kai bendrovė paskelbs 2027 m. prognozę.

Apie 49 $. Tai 25 % žemiau mano skaičiuotos vertės. Ties šiuo lygiu akcija stovėjo 2023 m. pabaigoje, kol 2024 m. sausį šoktelėjo aukštyn.

Apie 43 $. Nuolaida 35 %. Tai 2023 m. vasaros kainų ruožas, kuriame akcija kelis mėnesius svyravo tarp 41 ir 44 $.

Apie 36 $. Nuolaida 45 %. 2023 m. pradžioje ir rudenį čia formavosi kainos bazė.

Apie 29,5 $. Nuolaida 55 %. Tai 2022 m. pabaigos ir 2023 m. kovo kainų lygis, kai Netflix dar tik kilo iš 2022 m. dugno.

Ar tikiu, kad kaina iki ten nukris? Nebūtinai. Žemiausios zonos yra net žemiau mano pesimistinio scenarijaus vertės, todėl tai ne prognozė. Bet 2022 m. Netflix nukrito 77 %, o panikoje kaina dažnai nueina toliau, nei pateisina skaičiai. Jei iki zonų nenukris, Netflix tiesiog liks mano stebėjimo sąraše.

Zonos skaičiuojamos nuo vidinės vertės, todėl kartu su ja ir juda. Jei sausį paskelbta 2027 m. prognozė vertę pakels, pakils ir zonos. Bet visuomet liks žemiau vertės.

Zonos nebegaliotų, jei JAV ir Kanados pajamų augimas du ketvirčius iš eilės nukristų žemiau 7 %, jei 2027 m. prognozė būtų mažesnė nei 9 % augimo arba marža ne didesnė nei šiemet, jei metinė ataskaita parodytų, kad žiūrėjimo valandos mažėja, arba jei Netflix vėl imtųsi didelio pirkimo skolon. Tada perskaičiuočiau viską iš naujo.

Rizika, mano vertinimu, vidutinė. Balansas tvirtas, grynoji skola apie 7 mlrd. $, tai mažiau nei pusė metinio veiklos pelno prieš nusidėvėjimą. Bankrotas čia ne klausimas. Klausimas, kiek rinka mokės už lėtėjantį augimą.

Ką stebėsiu toliau?

Apie sausio 20 d. bus ketvirto ketvirčio rezultatai ir 2027 m. prognozė. Man tai svarbiausia Netflix diena per artimiausius metus.

Labai įdomu, ką pakeis Peter Rice. Turinio sprendimai rezultatuose pasimato po pusantrų ar dvejų metų, tad greitų stebuklų nesitikiu.

2027 m. kovą reklamos planas startuos pirmose iš 15 naujų šalių. Tai bus pirmas rimtas patikrinimas, ar reklama gali augti greičiau nei šiemet.

Ir metinė žiūrėjimo ataskaita 2027 m. pradžioje. Jei valandų augimas paspartės, visa ši istorija apsivers.

Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026 m. spalio 20 d. vakaro (Netflix trečio ketvirčio ataskaita, biržos kotiruotės), akcijos kaina rašymo metu 64,79 $ po prekybos sesijos. Investuojant galima prarasti pinigus. Sprendimus kiekvienas priima pats.

Patarimas nėra blogas, jis tiesiog skirtas žmogui, kuris nenori ar neturi kada galvoti apie įmones. Indeksas be jokių pastangų duoda rinkos vidurkį. Bet vidurkis ir yra jo riba.

Aš akcijų rinkoje perku tik pavienes įmones. Šitame tekste paaiškinsiu, kodėl, ir nenutylėsiu skaičių, kurie iš pirmo žvilgsnio kalba prieš mane. Bet pirmiausia apie viską nuo pradžių, nes kalbant apie fondus dažnai suplakami keli visai skirtingi dalykai.

Keturi skirtingi fondai

Indekso fondas nesirenka nieko. Jis tiesiog kopijuoja indeksą, pavyzdžiui, S&P 500 (500 didžiausių JAV įmonių) arba pasaulio akcijų indeksą. Dažniausiai jis perkamas biržoje kaip ETF, t. y. biržoje prekiaujamas fondas. Nusipirkęs vieną jo vienetą iš karto tampi šimtų įmonių bendraturčiu, o metinis mokestis dažnai mažesnis nei 0,2 %. Kai šiame tekste rašau ETF, turiu galvoje būtent tokį indekso fondą.

Aktyvus investicinis fondas veikia priešingai. Jame valdytojas su komanda pats renkasi, kokias akcijas pirkti, ir tuo pačiu bando aplenkti indeksą. Tokius fondus dažnai siūlo bankai, o už valdytojų darbą imamas didesnis metinis mokestis.

Pensijų fondas nėra atskira investavimo rūšis. Tai labiau paketas, į kurį sudėti kiti fondai, akcijos ir obligacijos. 2026 m. birželio pabaigoje Lietuvos II pakopos pensijų fondai 68,5 % turto laikė kituose fonduose ir tik 13,3 % tiesiogiai akcijose. Vieni valdytojai renkasi indekso fondus, kiti aktyvius, ir kartais tai matosi net fondo pavadinime su žodžiu Index arba Active. II pakopoje metinis mokestis įstatymu ribojamas iki 0,5 %, o kiek rizikos prisiimama, lemia tavo amžius.

Rizikos draudimo fondai (angl. hedge funds) yra visai kitas pasaulis. Jie skirti turtingiems investuotojams ir institucijoms, gali skolintis, statyti už akcijų kritimą ir laikyti kiek nori grynųjų. Paprastas investuotojas Lietuvoje su jais beveik nesusiduria, todėl šiame tekste apie juos nekalbėsiu. Beje, ir jiems sekasi ne ką geriau. Warrenas Buffettas kadaise susilažino, kad per dešimt metų paprastas S&P 500 indekso fondas aplenks rizikos draudimo fondus. Per 2008–2017 m. indekso fondas uždirbo 126 %, o penki varžovų parinkti fondai, investuojantys į rizikos draudimo fondus, vidutiniškai apie 36 %.

Skaičiai, kurie atrodo kalbantys prieš mane

S&P Dow Jones Indices jau daugiau nei 20 metų skaičiuoja, kiek aktyvių fondų aplenkia savo indeksą. Indekso fondai į šią statistiką neįtraukiami, matuojami tik tie, kuriuose akcijas renkasi valdytojas. Naujausios ataskaitos su duomenimis iki 2026 m. birželio 30 d. gana negailestingos.

JAV per 10 metų nuo S&P 500 atsiliko 83 % aktyvių didelių įmonių fondų. Per 15 metų 90 %. Per 20 metų beveik 93 %.

Manote, kad tai tik amerikiečių bėda? Tas pats skaičiuojama ir Europoje registruotiems fondams. Iš aktyvių fondų, kurie eurais investuoja į JAV akcijas, per 10 metų nuo S&P 500 atsiliko 97 %. Iš investuojančių į Europos akcijas 96,6 %.

Dar įdomesnė detalė slepiasi lentelėse apie fondų išlikimą. JAV iš 690 aktyvių didelių įmonių fondų, veikusių prieš 20 metų, šiandien gyvi tik 37 %. Iš Europos fondų, prieš 10 metų investavusių į JAV akcijas, išliko 57 %. Kiti uždaryti arba sujungti su kitais, dažniausiai po ilgo prastų rezultatų laikotarpio. Reklamose matome tik išgyvenusius.

Pinigais tai atrodo taip - per 20 metų S&P 500 augo vidutiniškai 11,4 % per metus, vidutinis aktyvus JAV didelių įmonių fondas 9,5 %. Skirtumas atrodo nedidelis, bet 10 000 dolerių indekse virto maždaug 86 500, o fondo tempu tik apie 61 000.

Todėl klausimas tampa visiškai teisėtas. Jei profesionalai su analitikų komandomis, brangiais duomenų terminalais ir pokalbiais su įmonių vadovais to nepadaro, kodėl turėtų pavykti man? Atsakymas paprastesnis, nei atrodo. Ta statistika matuoja aktyvius fondus, o jų valdytojai žaidžia surištomis rankomis.

Surištos valdytojo rankos

Aktyvaus fondo valdytojas negali laukti. Klientų pinigai turi būti investuoti visada, net kai viskas brangu, nes grynieji pinigai fonde atrodo kaip tinginystė. Jį lygina su indeksu kas ketvirtį, todėl stipriai nukrypti nuo indekso jam rizikinga karjerai. Kai rinka krenta 30 %, klientai bėga, ir valdytojas priverstas parduoti būtent tada, kai akcijos pigiausios. Didelis fondas negali rimtai pirkti mažų įmonių, nes jose jo pinigai tiesiog netilptų. Ir kasmet jis ima mokestį, nesvarbu, ar aplenkė indeksą.

Pensijų fondo valdytojo rankos surištos kitaip, bet ne mažiau. Kiek akcijų jis gali laikyti, lemia tavo amžius ir fondo taisyklės, o į vienos įmonės akcijas jis negali investuoti daugiau nei 5 % fondo turto. Tai protingi saugikliai, ir gerai, kad jie yra, bet tai reiškia, kad pensijų fondas niekada nesutelks pinigų į kelis geriausius verslus, kuriuos rado.

Labai džiaugiuosi, kad aš nuo nieko nepriklausau. Galiu metus nieko nepirkti, jei nerandu, kas pigu ir atitinka mano strategiją. Galiu turėti tik tiek įmonių, kiek gerai suprantu, o ne šimtus. Galiu pirkti dalimis, kai kiti parduoda. Galiu nieko nedaryti, ir niekas manęs už tai neatleis.

Kantrybė yra didžiausias mažo investuotojo pranašumas prieš didelius, ir jos nenupirksi už jokius pinigus. Tiesa, dažnas individualus investuotojas ją iššvaisto. Perka po kilimo, parduoda po kritimo, prekiauja per daug. Pranašumas egzistuoja tik tol, kol juo naudojiesi. Bet jis tavo, ne fondo.

Indeksas neklausia kainos

S&P 500 indekso fondas įmones perka pagal jų rinkos kapitalizaciją, t. y. visų įmonės akcijų vertę biržoje. Kuo įmonė brangesnė, tuo didesnę tavo pinigų dalį ji gauna. Jei akcija pabrango dvigubai, nors pelnas nepasikeitė, fonde jos tiesiog dvigubai daugiau.

Tai lyg pirkėjas, kuris į vežimėlį automatiškai deda daugiau tų prekių, kurios labiausiai pabrango. Kartais tai protinga, nes juk brangsta tai, kas tikrai gera. Kartais ne.

Šiandien tai matosi labai aiškiai - 2026 m. rugsėjo pabaigoje 10 didžiausių akcijų sudarė 39 % viso S&P 500, vien didžiausia apie 8 %. Prieš dešimt metų dešimtukas sudarė apie 19 %. Taigi iš kiekvienų 100 eurų, įdėtų į 500 įmonių fondą, 39 eurai keliauja dešimčiai akcijų, o likę 61 pasidalija tarp likusių beveik pusės tūkstančio. Su pasauliniais fondais panašiai. Išsivysčiusių šalių akcijų indekse JAV įmonės sudaro daugiau nei 70 %, tad pirkdamas pasaulį iš esmės perki Ameriką. Ir tai galioja ne tik ETF pirkėjui. Jei tavo pensijų fondas perka indekso fondus, tavo pinigai paskirstomi lygiai taip pat.

Nesakau, kad rinka šiandien yra burbulas. FactSet duomenimis, S&P 500 kainuoja apie 19 kitų (forward) 12 mėnesių pelnų (P/E 19). Paprastai tariant, jei pelnas nesikeistų, investicija atsipirktų per 19 metų. Tai beveik lygiai indekso 10 metų vidurkis.

Man kliūna ne rinkos kaina, o tai, kad indeksas neturi jokios kainos disciplinos. Jame greta sėdi puikus verslas už gerą kainą ir vidutiniškas verslas už bet kokią kainą, ir tu perki abu tokia proporcija, kokia išeina.

Bet būtent čia atsiranda galimybė. Kartais rinka puikų verslą parduoda su nuolaida vien todėl, kad jis tapo nemadingas arba turėjo vieną prastą ketvirtį. Pelnas auga, o kaina krenta. Indekso pirkėjas to net nepastebi, nes jo fonde tokios įmonės automatiškai lieka vis mažiau. Tuo tarpu žmogus, kuris pats skaičiuoja vertę, gali tuo pasinaudoti.

Dešimtmečiai, kai indeksas stovi

Patarimas pirkti indeksą ir laukti remiasi viena tylia prielaida, kad per tavo investavimo metus rinka kils. Turbūt ne kartą girdėjote pasakymą “vistiek viskas augs ir augs”. Ilgoje istorijoje taip ir buvo, bet ne tolygiai. Indeksai juda ilgais ciklais, vadinamosiomis sekuliariomis bulių ir meškų rinkomis. Bulių rinka reiškia kylančią, meškų krentančią, o žodis sekuliarus čia reiškia ilgą, dešimtmetį ar daugiau trunkantį laikotarpį. Tai ne įprasti kelių mėnesių kritimai. Per sekuliarią bulių rinką indeksas kyla beveik be sustojimo, kaip pvz. 1982–2000 metais. Per sekuliarią meškų rinką jis metų metus blaškosi aukštyn žemyn nepramušdamas naujos viršūnės.

Tokių laikotarpių istorijoje ne vienas. JAV Dow Jones indeksas 1966–1982 m. 16 metų svyravo tarp 600 ir 1 000 punktų. S&P 500 2000 m. kovą užsidarė ties 1 527 punktais. 2007 m. trumpam šį lygį viršijo, bet po 2008 m. krizės vėl smuko, ir naują rekordą pasiekė tik 2013 m. kovą. Per 2000–2009 m. jis net su visais dividendais uždirbo minus 0,95 % per metus. 1 000 dolerių po dešimties metų virto 909. Japonijos Nikkei 225 1989 m. gruodį užsidarė ties 38 916 punktų ir prie šio rekordo grįžo tik 2024 m. vasarį, po daugiau nei 34 metų (neskaičiuojant dividendų).

Jei tavo investavimo pradžia sutampa su tokio laikotarpio pradžia, indeksas gali tau nieko neduoti 10 ar 15 metų. Žmogui, kuris taupo pensijai, tai didelė dalis viso investavimo gyvenimo.

Tuo tarpu pavienės akcijos tokiais laikotarpiais nebūtinai stovi kartu su indeksu. Tais pačiais 2000–2009 m., kai S&P 500 prarado 9 %, to paties indekso versija, kurioje visos 500 įmonių turi vienodą svorį, uždirbo 65 %, apie 5 % per metus. Kitaip tariant, prarastas dešimtmetis buvo prarastas ne visoms įmonėms. Indeksą žemyn tempė didžiausios to meto įmonės, nes būtent jos turėjo jame daugiausia svorio. Skamba pažįstamai? Nesakau, kad istorija pasikartos. Bet verta žinoti, kaip ji atrodė.

O kai kurios įmonės per tą laiką padarė tai, ko indeksas niekaip negalėjo. Hansen Natural, šiandien žinoma kaip Monster Beverage, 1999 m. pardavė produkcijos už 72 mln. dolerių. 2009 m. jau už 1,14 mlrd., beveik 16 kartų daugiau. Grynasis pelnas išaugo nuo 4,5 iki 209 mln. dolerių. Akcija nuo 1999 m. pabaigos iki 2009 m. lapkričio pakilo 6 504 %. 1 000 dolerių virto maždaug 66 000. Ir visa tai per prarastą dešimtmetį.

Žinoma, tokias akcijas lengva išvardinti atsigręžus atgal, bet esmė ne konkretus pavadinimas. Esmė ta, kad ilgainiui akcijos kaina seka verslo rezultatus, o ne indekso nuotaiką. Kai pardavimai dešimtmetį auga vidutiniškai 32 % per metus, rinka anksčiau ar vėliau tai dažniausiai pripažįsta, nesvarbu, ar indeksas tuo metu kyla, ar stovi.

Indekso savininkas tokiais metais gali tik laukti. Pavienių akcijų investuotojas gali ieškoti verslų, kurie auga nepriklausomai nuo to, ką daro indeksas. Man asmeniškai, tai vienas svarbiausių argumentų iš visų.

Keturi procentai

Arizonos valstijos universiteto profesorius Hendrikas Bessembinderis paėmė beveik 26 000 JAV akcijų, kuriomis prekiauta nuo 1926 iki 2016 metų, ir paskaičiavo kiekvienos grąžą per visą jos gyvavimą biržoje.

Apie 58 % akcijų per visą savo gyvenimą uždirbo mažiau nei vieno mėnesio JAV iždo vekseliai, t. y. beveik nerizikingas pinigų parkavimas pas valstybę. O visus 35 trilijonus dolerių, kuriuos rinka uždirbo virš tų nerizikingų palūkanų, sukūrė vos 1 092 įmonės. Tai 4,3 % visų. Pusę šios sumos sukūrė 86 akcijos.

Akcijų rinka labai primena kino industriją. Keli hitai uždirba visos studijos metų pelną, o dauguma filmų vos atsiperka arba neatsiperka visai.

ETF šalininkai iš to daro išvadą pirkti bilietus į visus filmus. Hitus tada tikrai pamatysi, tik kartu su visais nepavykusiais. Aš darau kitą išvadą. Jei turtą kuria saujelė išskirtinių verslų, verta išmokti juos atpažinti ir laikyti metų metus, o ne parduoti po pirmų 30 % pelno.

Pirmas tokio verslo bruožas yra platus moat. Angliškai tai “griovys aplink pilį”, o versle tai pranašumas, kurio konkurentai negali greitai nukopijuoti. Tinklo efektas, stiprus prekės ženklas arba tiesiog tai, kad klientui per brangu ir per sudėtinga pereiti pas kitą. Antras yra augantys laisvieji pinigų srautai. Tai pinigai, kurie lieka įmonei sumokėjus už viską, ko reikia verslui išlaikyti ir auginti. Jie turi augti metai iš metų ir ne tik ataskaitos eilutėje, bet ir banko sąskaitoje.

Ir paskutinis filtras, mano galva, svarbiausias, yra kaina. Net puikus verslas gali būti bloga investicija, jei už jį permoki. Todėl kiekvienai įmonei pats skaičiuoju vidinę vertę ir perku tik su nuolaida, vadinamąja saugumo marža. Jei vertindamas apsiriksiu, nuolaida bent dalį klaidos sugers.

Lubos ir grindys

Geriausiu atveju indeksas tau duoda rinkos vidurkį, minus nedidelį mokestį. Daugiau jis niekada neduos. Tai jo lubos.

Pavienė akcija tokių lubų neturi. 10 000 dolerių, 20 metų augdami po 11,4 % per metus, kaip S&P 500 per pastaruosius du dešimtmečius, virsta maždaug 86 500. Akcija, kurios kaina tuos pačius 20 metų kyla po 20 % per metus, tą pačią sumą paverčia 383 000. Po 25 % per metus, beveik 870 000. Tokių akcijų nėra daug. Būtent jos ir yra tie keli procentai iš Bessembinderio tyrimo, kurie sukuria visą rinkos turtą. Bet jos egzistuoja, ir renkantis pavienes akcijas jos tavo portfelyje gali sudaryti kur kas didesnę dalį nei indekse.

Žinoma, indeksas turi ir grindis, o pavienė akcija jų neturi. 500 įmonių krepšelis iki nulio nenukris, nebent sustotų visa ekonomika. Tuo tarpu viena įmonė gali. Ji gali prarasti 80 % ir niekada neatsigauti. Didesnis galimas pelnas ir didesnė rizika yra ta pati moneta, tik skirtingos jos pusės.

Todėl man svarbu ne tik rasti verslus, kurie gali augti dešimtmečius, bet ir pirkti juos taip, kad klaida nekainuotų visko. Iš čia atsiranda ir saugumo marža, ir pirkimas dalimis.

Kai ekrane viskas raudona

Kai rinka nukrenta 30 %, ETF ar pensijų fondo savininkas mato vieną mažėjantį skaičių. Kas viduje, jis nežino. Aš matau konkrečius verslus, kurių pardavimus, skolą ir pinigų srautus žinau. Jei verslas toks pat sveikas kaip prieš mėnesį, o kaina 30 % mažesnė, man tai ne panika, o nuolaida. Tokių dienų aš laukiu.

Didieji indeksai po kritimų istoriškai atsigaudavo, nors, kaip matėme, kartais tam prireikdavo ne vieno dešimtmečio. Laukti daug lengviau, kai supranti, kuo valdai. Kai nesupranti, belieka tikėti.

Indeksas neturi nuomonės. Tai jo stiprybė, nes jis niekada nepanikuoja. Ir silpnybė, nes jis niekada ir neatsisako permokėti.

Tylus grąžos vagis

Kol kalbame apie fondus, verta žinoti, kas iš tikrųjų ėda pradedančiųjų pinigus. Dažniausiai tai metiniai mokesčiai. Tarkime, 10 000 eurų investuojama 30 metų, o rinka uždirba 7 % per metus.

Be jokių metinių mokesčių susidarytų apie 76 100 eurų.
Su 0,2 % mokesčiu, kaip pigaus ETF, apie 72 000.
Su 0,5 %, kokia yra II pakopos pensijų fondų mokesčio riba, apie 66 100.
Su 1 %, apie 57 400.
Su 2 %, apie 43 200.

Du procentai skamba kaip smulkmena. Per 30 metų jie suvalgo 43 % galutinės sumos. Pavienė akcija metinio mokesčio neturi visai, moki tik komisinį brokeriui už pirkimą.

Prieš pasirašydamas bet ką, kas vadinasi investavimu, paklausk dviejų dalykų. Kiek tai man kainuos per metus su visais mokesčiais? Ir kaip uždirba žmogus, kuris man tai siūlo? Atsakymą į pirmą klausimą rasi pagrindinės informacijos dokumente, kurį pagal ES taisykles turi turėti kiekvienas fondas.

Darbas, kuris atsiperka laiku

Taip, pavienės akcijos reikalauja daug darbo. Metinės ataskaitos, ketvirčio rezultatai, savi skaičiavimai, klaidos. Būna metų, kai atsilieki nuo indekso, ir tada reikia labiau tikėti savo analize nei ekranu.

Bet būtent tas darbas ir yra mano pranašumas. Kiekviena išnagrinėta įmonė moko matyti tai, ko nemato perkantis viską iš eilės. Kaip atrodo tikrai geras verslas skaičiuose, kokie ženklai pasirodo prieš problemas, kada už gražios istorijos nėra pinigų srautų. Šios žinios auga kaip sudėtinės palūkanos. Po dešimtos išnagrinėtos įmonės ataskaitą skaitai kitaip nei po pirmos, o po penkiasdešimtos pastebi dalykus, kurių anksčiau net neieškojai.

Ir dar vienas dalykas, kurio neatspindi jokia statistikos lentelė. Pirkdamas pavienę akciją tampi konkretaus verslo bendraturčiu. Žinai, kaip jis uždirba, kas jam gresia ir kodėl jį laikai. Toks investavimas nebėra loterija ar aklas tikėjimas. Tai sprendimai, už kuriuos pats atsakai ir iš kurių pats mokaisi.

Tai ne visos rinkos griūtis, greičiau pinigų persikėlimas.

Krito ne rinka, o vienas jos kampas

Penktadienį Micron krito 5,6 %, Intel 5,8 %, CoreWeave 12 %. CoreWeave tai jau antras didelis kritimas per tris dienas. Per visą savaitę Micron neteko 14,6 %, Intel 14,2 %, CoreWeave net 25,2 %. Lustų ETF SOXX, t. y. fondas, perkantis lustų gamintojų krepšelį, nuo spalio 2 d. iki ketvirtadienio neteko 12,6 %, o penktadienį pridėjo dar apie 4 %.

Tikros priežasties skaičiai neparodo, todėl antraščių nekartosiu. Kol kas matau tik dėsningumą. Labiausiai krenta tai, kas šiemet labiausiai brango, ir tie, kurie duomenų centrus stato skolintais pinigais.

CoreWeave čia geriausias pavyzdys. Jos skola per šių metų pirmą pusmetį išaugo nuo 21 iki 35 mlrd. $. Ir kiekviena nauja paskola kainuoja brangiau. Gegužę ji skolinosi už bazinę palūkanų normą plius 4,5 %, rugpjūtį jau plius 5,5 %. Senos paskolos su fiksuotomis palūkanomis nuo to nebrangsta, bet įmonė, kuri skolinasi nuolat, kiekvieną kartą moka daugiau.

Ilgalaikiam investuotojui čia vienas nepatogus klausimas. Jei turite S&P 500 fondą, turite ir nemažai AI. Indeksas atrodo išskaidytas į 500 įmonių, bet didžiausios jame sveria vis daugiau. Įdomu, kad Nasdaq 100 per savaitę krito daugiau nei platesnis Nasdaq Composite su maždaug 3 000 įmonių (−4,5 %). Kitaip tariant, labiausiai nukentėjo patys didžiausieji.

Nafta ir palūkanos

Brent užsidarė ties 109,9 $, aukščiausiai nuo gegužės 19 d. Tą pačią savaitę JAV vartotojų ir gamintojų kainų indeksai (CPI ir PPI) buvo karštesni nei tikėtasi. JAV centrinis bankas FED rugsėjį jau pakėlė palūkanas iki 3,75–4,00 %, pirmą kartą nuo 2023-ųjų. Dabar rinka dar vienam kėlimui gruodį skiria 89 % tikimybę, o spalio pabaigos posėdžiui tik 15,5 %.

Įdomus dalykas yra tas, kad JAV 10 metų obligacijų pajamingumas per savaitę nukrito nuo daugiau nei 5,3 % iki 5,10 %. Tai palūkanos, kurias JAV vyriausybė moka skolindamasi 10 metų, ir nuo jų priklauso beveik visų kitų paskolų kaina. Karšta infliacija jas paprastai kelia, o šią savaitę jos krito kartu su akcijomis. Kai akcijos krenta, pinigai dažnai keliauja į obligacijas, ir tai pajamingumą spaudžia žemyn.

Grandinė čia paprasta. Nafta virš 100 $ ilgiau laiko infliaciją. Infliacija laiko aukštas palūkanas. O aukštos palūkanos labiausiai kerta įmonėms, gyvenančioms iš skolos. Įmonės su stipriu laisvu pinigų srautu ir maža skola tokiu metu miega ramiau.

Pinigai niekur nedingo

Kalbant paprastai, pinigai iš rinkos neišėjo, jie persikėlė. Tai vadinama rotacija. Investuotojai parduoda brangius sektorius ir perka pigesnius, todėl indeksas gali kristi, o pusė rinkos tuo pat metu kilti.

Kaip pavyzdys, draudikas Travelers uždirbo 9,18 $ pagrindinio pelno vienai akcijai, kai buvo laukta 7,43 $. Regions ir M&T bankai taip pat viršijo pelno lūkesčius. Nuobodūs verslai šią savaitę atrodė visai nenuobodžiai.

Triukšmas ar signalas?

Mano nuomone, plačiai rinkai tai labiau triukšmas. S&P 500 vis dar vos 2 % žemiau visų laikų rekordo. Vadinamasis baimės indeksas VIX (jis rodo, kiek rinka moka už apsidraudimą nuo kritimo) dienos metu šoktelėjo iki 22, bet užsidarė ties 20, maždaug ties ilgalaikiu vidurkiu. Kol kas panikos nėra.

Bet vienai įmonių grupei tai gali būti rimtas įspėjimas. Pasikartosiu, tai įmonės, kurios AI duomenų centrus stato už skolintus pinigus.

SpaceX akcijomis nuo birželio 12 d. prekiaujama Nasdaq biržoje (simbolis SPCX). Šiandien tai trys labai skirtingi verslai po vienu stogu. Panagrinėkim kiekvieną iš jų atskirai.

Raketos. Falcon 9, Falcon Heavy, Dragon kapsulės, kuriomis į kosmosą skrenda NASA astronautai, ir milžinė Starship. Vienas Falcon pirmasis etapas jau skrido 37 kartus. Įsivaizduokit aviakompaniją, kuri po kiekvieno skrydžio lėktuvą išmesdavo, o paskui išmoko juo skraidyti dar 36 kartus. Taip SpaceX ir užėmė paleidimų rinką.

Starlink. Internetas iš palydovų ten, kur nėra kabelio: kaime, laive, lėktuve. Abonentų 12 mln., prieš metus buvo 6 mln. Tai vienintelė SpaceX dalis, kuri šiandien uždirba pelną.

AI. Vasarį SpaceX susijungė su Musko xAI (pokalbių robotas Grok ir socialinis tinklas X). Rugpjūtį ji už 60 mlrd. dolerių akcijomis nusipirko programavimo įrankį Cursor. Bet didžiausi pinigai čia ateina ne iš Grok. SpaceX nuomoja savo milžiniškus kompiuterių centrus kitoms AI bendrovėms. Anthropic moka po 1,25 mlrd. dolerių per mėnesį, Google nuo spalio po 920 mln.

Kodėl nusprendžiau įmonę analizuoti būtent dabar? Todėl, kad per pastarąjį mėnesį nutiko daugiau nei per visą vasarą.

Rugsėjo pabaigoje Starship pirmą kartą pasiekė orbitą ir išleido 26 naujos kartos Starlink palydovus. Spalį SpaceX nusipirko JAV radijo dažnių, kad Starlink galėtų tapti ir mobiliojo ryšio operatoriumi.

Antrojo ketvirčio skaičiai. Pajamos 7,8 mlrd. dolerių, per metus +92 %. Grynasis nuostolis 0,54 mlrd. Investicijos 18,4 mlrd. Investicijomis (capex) vadinami pinigai, išleisti ilgai tarnausiančiam turtui: serveriams, palydovams, gamykloms. Šnekant ūkio kalba, tai ne sėklos šiems metams, o naujas tvartas ir traktorius.

Akcija per keturis mėnesius spėjo pakilti iki 225 $, nukristi iki 105 $ ir vėl atsitiesti iki 152 $.

Įmonė investuoja 2,35 dolerio kiekvienam uždirbtam doleriui, o rinka ją įkainoja trilijonais. Ar ne per daug?

Tolesnėje dalyje SpaceX išardžiau į kelias dalis, kiekvieną įvertinau atskirai ir vėl sudėjau atgal. Ten rasite vidinės vertės intervalą, scenarijus su tikimybėmis, didžiausias rizikas ir kainų zonas, kuriose pradėčiau šių akcijų akumuliavimą.

Verslas ir jo griovys

Investuotojai mėgsta naudoti anglišką žodį moat. Lietuviškai, tai “griovys aplink pilį” - viskas, kas trukdo konkurentams atimti tavo klientus. SpaceX turi du gilius griovius ir vieną beveik sausą.

Raketose griovys yra kaina. Kai tą pačią raketą skraidini dešimtis kartų, konkurentas su vienkartine raketa tiesiog negali pasiūlyti tokios kainos. Blue Origin, ULA, Rocket Lab vejasi, bet atsilieka metais. Bėda kita, pats raketų segmentas nuostolingas. Starship kūrimas kas ketvirtį suryja apie 1,1 mlrd. dolerių.

Starlink griovys yra mastas. Orbitoje veikia apie 11 100 palydovų, o dar yra licencijos ir radijo dažniai. Amazon kuria savo tinklą, Kinija savo, bet pasivyti 12 mln. abonentų bazę užtruks. Na, vienas dalykas vis dėl to man kliūna. Vidutinės pajamos iš abonento (ARPU) per metus nukrito nuo 85 iki 66 $ per mėnesį, nes paklausa daugiausia auga pigesnėse šalyse. Birželį kainos pakeltos, poveikį pamatysime trečiojo ketvirčio ataskaitoje. O kiek klientų per metus atsisako paslaugos, SpaceX neskelbia. To mes nežinome, ir tai yra nemaža spraga.

AI nuomoje griovio beveik nėra. Klientai yra Anthropic ir Google. Abu stato savo centrus ir abu konkuruoja su Grok. Pagal viešas sutarčių sumas apskaičiavau, kad Google moka apie 11,5 $ už vieno grafikos procesoriaus (GPU) valandą, Anthropic iki 7,8 $. Tai trūkumo kainos. Ironiška, bet būtent į AI keliauja 86 % visų investicijų.

Finansai. Auga greitai, dega dar greičiau

Pajamos: 2023 m. 10,4 mlrd. $, 2024 m. 14,0 mlrd., 2025 m. 18,7 mlrd. Šiems metams rinka tikisi apie 44,8 mlrd. (tai pirmojo pusmečio faktas ir analitikų lūkesčiai likusiems dviem ketvirčiams). Antrojo ketvirčio šuolis yra laiptelis, o ne kreivė ir jį sukūrė dvi nuomos sutartys. Be AI infrastruktūros eilutės augimas būtų buvęs apie 49 %, o ne 92 %.

Bendroji marža pakilo nuo 41 % 2023 metais iki 55 % š.m. antrąjį ketvirtį. Kalbant paprastai, tai iš kiekvienų 100 $ pardavimų po tiesioginių kaštų dabar lieka 55 $. Kryptis tikrai gera.

Toliau truputį blogiau. Vadovybės skaičiuojama EBITDA (grubiai, kiek pinigų verslas uždirba, kol dar nesumokėjo už naują techniką) antrąjį ketvirtį buvo 3,5 mlrd. $. Galima sakyti gražu, bet laisvasis pinigų srautas (FCF, kas lieka kasoje sumokėjus ir už techniką) per pusmetį buvo -25 mlrd. $. Pinigai iš kasos išskrenda greičiau nei Starship.

Kasoje 100 mlrd. $, skolos 39,7 mlrd. Finansų direktorius sakė, kad trečiojo ir ketvirtojo ketvirčio investicijos bus panašios į antrojo. Jei per ketvirtį sudega apie 15 mlrd., be naujų pinigų užtektų maždaug 17 mėnesių. FT ir Reuters praneša, kad SpaceX derasi dėl 40 mlrd. $ paskolų ir obligacijų ir jei derybos pavyks, skola maždaug padvigubės.

Dar viena vieta, kur reikia atidumo, yra akcijų skaičius. 2026 m. jis išaugo apie 9 % - IPO pridėjo 4,9 %, Cursor pirkimas 3 %, dar šiek tiek EchoStar sandoris ir darbuotojų akcijos. Tai lyg ta pati pica būtų supjaustyta į daugiau gabalų. Tavo gabalas mažėja, net jei pica nepasikeitė. Muskas turi apie 85 % balsų, todėl niekas netrukdo ir toliau pirkti bendroves akcijomis.

Vertinimas. Kiek verta kiekviena dalis?

Kai perki ūkį, nesakai „duosiu milijoną už viską“. Skaičiuoji atskirai: kiek verta žemė, kiek gyvuliai, kiek technika. Su SpaceX dariau tą patį.

Pradėsiu nuo didžiausios dalies, Starlink.

Šiemet Starlink turėtų surinkti apie 17 mlrd. dolerių pajamų. Pusė jau surinkta, kitą pusę įsivertinau pats. Kitąmet, jei pajamos augs 40 %, bus apie 24 mlrd. Iš kiekvieno 100 dolerių Starlink’ui lieka apie 60, kol dar nesumokėta už naujus palydovus. Taigi apie 14,7 mlrd. dolerių per metus.

Bet čia yra niuansų. Palydovas danguje tarnauja apie penkerius metus, paskui jį reikia keisti nauju. Kaip pavyzdys - taksi įmonė, automobiliai uždirba, bet kas kelerius metus juos reikia pirkti naujus. Pernai Starlink iš 7,2 mlrd. uždarbio 4,2 mlrd. išleido naujiems palydovams ir įrangai. Kišenėje liko tik 3 mlrd.

Todėl paskaičiavau, kiek pinigų Starlink tikrai atneš per ateinančius dešimt metų, atėmus palydovų keitimą ir mokesčius. Dolerį, kurį gausiu po dešimties metų, vertinu pigiau nei dolerį rankoje, nes tuos pinigus galėčiau investuoti kitur. Gavosi apie 258 mlrd. dolerių, tai maždaug 18 Starlink metinių uždarbių.

Ar tai brangu? Didieji JAV mobiliojo ryšio operatoriai kainuoja tik 5–7 metinius uždarbius. Bet jie beveik neauga, o Starlink auga 40–60 % per metus, o už augimą visada mokama brangiau.

Kitos dalys:

Raketos. Kitąmet apie 5 mlrd. dolerių pajamų. Vertinu 20 kartų tiek, 100 mlrd. Vienintelė biržoje kotiruojama raketų bendrovė Rocket Lab kainuoja apie 40 savo metinių pajamų, tad 20 man atrodo pakankamai atsargu.

Skaičiavimo galios nuoma. Kitąmet apie 35 mlrd. pajamų, po išlaidų lieka apie 23 mlrd. Vertinu 10 kartų tiek, 228 mlrd. Tiek maždaug kainuoja CoreWeave, kita bendrovė, kuri daro lygiai tą patį.

Grok, X ir Cursor. Apie 8,5 mlrd. pajamų, 10 kartų tiek, 85 mlrd. Palyginimui: vien už Cursor SpaceX sumokėjo 60 mlrd.

Starlink mobilusis ryšys. Kol kas tik leidimai ir planai, pajamų nėra. Kaip galimybę vertinu 75 mlrd.

Duomenų centrai kosmose, Mėnulis, Marsas. Pajamų nėra, bet nulio irgi nerašau, tebūnie 50 mlrd.

Sudėjus išeina apie 795 mlrd. dolerių. Atimu 10 %, nes čia viską sprendžia Muskas, nes jis turi 85 % balsų, o paprastas akcininkas nieko nepakeis. Atimu 55 mlrd., kuriuos dar reikės išleisti, kol visos šios dalys užaugs. Pridedu pinigus, kurie jau yra banke. Lieka apie 707 mlrd., arba 52 doleriai vienai akcijai.

Jei viskas klostysis blogai, gaunasi tik 18 dolerių akcijai. Jei viskas klostysis labai gerai, tuomet 142 doleriai. Tai variantas, kai Starlink auga labai greitai, mobilusis ryšys pasiseka, GPU nuoma uždirba 60 mlrd. per metus, o duomenų centrai kosmose verti 300 mlrd.

Spalio 14 d. akcija kainavo 152,16 dolerio. Tai daugiau nei mano geriausias variantas. Kitaip tariant, šiandien pirkdamas moki už viską, kas gali pavykti, ir dar šiek tiek viršaus.

Pažiūrėkim ir iš kitos pusės. Kiek SpaceX turi augti, kad šiandieninė kaina pasiteisintų?

Pajamos turėtų augti po 32 % kasmet dešimt metų iš eilės. 2036 m. tai būtų apie 720 mlrd. dolerių, 16 kartų daugiau nei šiemet. Lyg kaimo parduotuvė per dešimtmetį taptų prekybos tinklu ir dar išliktų tokia pat pelninga. Įmanoma? Taip. Ar verta už tai mokėti iš anksto? Abejoju.

Tikimybės penkerius metus į priekį, iki 2031-ųjų.

Blogas variantas, tikimybė 30 %. Google nutraukia sutartį, GPU nuoma pinga, Starship vėluoja. Pajamos apie 110 mlrd., akcija apie 16 dolerių.

Vidutinis, 50 %. Starlink auga toliau, GPU nuoma plečiasi, mobilusis ryšys pasileidžia. Pajamos 250 mlrd., akcija apie 94 dolerius. Net šiame, mano manymu, labiausiai tikėtiname variante akcija po penkerių metų būtų pigesnė nei šiandien.

Geras, 20 %. Pavyksta maždaug pusė to, ką žada vadovybė (ji kalba apie 1 trilijoną dolerių pajamų 2030 m.). Pajamos 500 mlrd., akcija apie 276 dolerius.

Sudėjus su tikimybėmis, 2031 m. gaunu apie 107 dolerius. Bet 107 doleriai po penkerių metų nėra tas pats, kas 107 doleriai šiandien. Perskaičiavus į šiandienos pinigus, lieka apie 66 doleriai. Skaičiuojant dalimis gavau 60 dolerių, taigi abu būdai rodo panašiai.

Mano vidinės vertės (intrinsic value) intervalas: 60–66 dolerių akcijai. Vidinė vertė yra tai, kiek verslas vertas pagal pinigus, kuriuos jis uždirbs ateityje. Ne pagal tai, kokia šiandien nuotaika biržoje.

Rizikos

Dviejų klientų priklausomybė (didelė rizika). Anthropic ir Google kartu turėtų sudaryti apie trečdalį tikėtinų ketvirtojo ketvirčio pajamų. Po gruodžio 31 d. Google gali sutartį nutraukti, įspėjusi prieš 90 dienų.

AI nuomos kainų kritimas (didelė rizika). Jei atnaujinant sutartis kainos nukristų 40 %, mano bazinė vertė sumažėtų apie 9 $ akcijai. Tai skaudžiausias vienas smūgis iš visų, kuriuos tikrinau.

Augimas skolon (vidutinė rizika). Kol kapitalo rinkos atviros, problemos nėra. Jei jos užsidarytų, teks leisti naujas akcijas, ir pica vėl bus pjaustoma.

Insiderių akcijų atrakinimas (vidutinė rizika, trumpalaikė). Po IPO darbuotojai ir ankstyvieji investuotojai kurį laiką negali parduoti akcijų. Tai vadinama lock-up. SpaceX jį atrakina dalimis: dvi prekybos dienos po trečiojo ketvirčio ataskaitos, gruodžio 8 d. (342 mln. akcijų), po ketvirtojo ketvirčio ataskaitos (352 mln.) ir toliau iki 2027 m. birželio. Kiekvienas atrakinimas gali atnešti pardavėjų bangą.

Muskas (vidutinė rizika). Geriausias pasaulyje inžinerinis vykdytojas, bet jo dėmesys padalytas tarp kelių bendrovių, o terminai pas jį vėluoja metais. Starship orbitą pasiekė gerokai vėliau nei žadėta.

Kainos svyravimai. Per pirmąsias septynias savaites po IPO akcija nukrito 53 %. Tai ne išimtis, tai šios akcijos charakteris. Jei augimas sulėtėtų perpus, mano skaičiavimais akcija būtų verta tik 15–25 $.

Mano investavimo zonos

Vidinė vertė apie 60-66 $. Imkime vidurkį - 63 $. SpaceX turi išskirtinį turtą, bet laisvieji pinigai minusiniai, o didelė vertės dalis priklauso nuo planų, kurie dar neuždirba. Tokiai bendrovei noriu didelės nuolaidos nuo vertės. Už mobilųjį ryšį ar duomenų centrus kosmose papildomai nemoku. Juos jau įskaičiavau į vertę, ir mokėti už juos antrą kartą reikštų skaičiuoti tą patį dvigubai.

Apie 47 dolerius. Pirma, mažesnė dalis, ketvirtadaliu žemiau mano vertės. Pirkčiau tik po trečiojo ketvirčio ataskaitos, jei investicijos neviršys apie 20 mlrd. per ketvirtį, AI nuomos pajamos augs ir Google sutartis liks galioti.

Apie 41 dolerį. Antra dalis. Tokia kaina tikėtina, kai rinkoje bus daugiausia atrakintų insiderių akcijų (gruodį–kovą) arba po Starship nesėkmės. Sąlyga, kad Starlink toliau auga.

Apie 35 dolerius. Trečia dalis. Tokia kaina reikštų, kad rinka jau rimtai abejoja kompiuterių nuomos verslu.

Apie 28 dolerius. Ketvirta dalis, tarp blogo ir vidutinio scenarijaus. Pirkčiau tik tada, jei įmonė vis dar turėtų daugiau nei 40 mlrd. $ grynųjų ir nebūtų priversta skubiai leisti naujų akcijų.

Akcija biržoje prekiaujama tik nuo birželio, ir žemiausia jos kaina iki šiol buvo 104,83 dolerio. Visos mano zonos yra gerokai žemiau ir labai tikėtina, kad iki jų akcija nenukris. Man tai visiškai priimtina, tuomet SpaceX tiesiog liks stebėjimo sąraše.

Kada šios zonos nebegalioja?

Po kiekvienos ketvirčio ataskaitos jas perskaičiuoju. Iš karto jas peržiūrėčiau, jei Google nutrauktų sutartį, naujos nuomos sutartys būtų pasirašytos gerokai pigiau, įmonė paskelbtų didelę naują akcijų emisiją arba Starlink augimas nukristų žemiau 25 %. Jei FCF taptų teigiamas anksčiau, nei tikiuosi, vertė ir zonos gali pakilti.

Rizikos lygis: aukšta rizika.

Ir pabaigai.

SpaceX yra puikus verslas. Raketos ir Starlink turi tikrą moat, kokio neturi niekas kitas. Bet dabartinė kaina jau įskaičiuoja, kad viskas pavyks vienu metu: Starlink, GPU nuoma, mobilusis ryšys ir duomenų centrai orbitoje.

Mano optimistiškiausias scenarijus sutampa su šiandienine kaina, o bazinis yra beveik perpus žemiau. Tokioje vietoje aš neinvestuoju. Aš stebiu ir laukiu.

Share

Tai mano asmeninė analizė ir investavimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-14, SPCX uždarymo kaina 152,16 $ (2026-10-15 priešprekybinėje sesijoje apie 148 $). Investuojant galima prarasti dalį ar visus pinigus. Sprendimus kiekvienas priimate patys.

Vakar JAV. Viena ataskaita ir lustų griūtis

Viską užkūrė JAV rugsėjo infliacija. Kainos per metus pakilo 3,7 %. Tikėtasi 3,6 %, o rugpjūtį buvo 3,4 %. Paprastai tariant, krepšelis, kuris prieš metus kainavo 100 dolerių, dabar kainuoja 103,70.

Dešimtoji procento atrodo niekis. Bet rinkai labiau užkliuvo bazinė infliacija, t. y. be maisto ir energijos, nes jų kainos šokinėja labiausiai. Ji pakilo iki 2,6 % (laukta 2,5 %), o per mėnesį jau antrą kartą iš eilės ūgtelėjo 0,3 %. Vadinasi, brangsta ne vien benzinas. Nors ir jis pasistengė - per vieną rugsėjį +9,1 %, daugiau nei pusė viso mėnesio kainų šuolio.

Man labiausiai kliūva kitas skaičius. Vidutinis amerikiečio valandinis atlyginimas per metus paaugo 3 %, kainos 3,7 %. Išeina, kad eilinis žmogus per metus realiai paskurdo maždaug 0,7 %. Ne katastrofa, bet kryptis bloga.

Kodėl rinka tokia jautri?

JAV centrinis bankas (FED) šiemet palūkanas kelia, o ne mažina. Rugsėjo 16 d. jis jas pakėlė 0,25 punkto iki 3,75–4 %, kitas sprendimas spalio 28 d. Prieš infliacijos duomenis ateities sandorių rinka vertino, kad tikimybė dar vienam kėlimui spalį yra maždaug 22 %. Po duomenų ji šoktelėjo iki maždaug 42 %, šįryt atslūgo iki 32 %.

Aukštesnės palūkanos reiškia brangesnius pinigus visiems: ir ūkininkui, imančiam paskolą traktoriui, ir bendrovei, statančiai duomenų centrą. Akcijų kainoms tai kaip svarmuo ant svarstyklių. Kuo daugiau gali uždirbti be rizikos, tuo mažiau nori mokėti už pelną, kuris ateis tik po kelerių metų.

Viso to rezultatas. S&P 500 −1,11 %, blogiausia diena nuo liepos pabaigos. Nasdaq −1,88 %. O Dow Jones, kuriame mažiau technologijų bendrovių, beveik nepajudėjo.

Dar vienas įdomus dienos skaičius. S&P 500 sveriamas pagal įmonių dydį, tad keli milžinai nulemia beveik viską. Jei visas 500 įmonių sudėtume po lygiai, vakarykštis kritimas būtų tik 0,57 %, perpus mažesnis. Vidutinė akcija nukentėjo nedaug, kraujavo vienas kampas - lustai ir viskas, kas susiję su dirbtinio intelekto (AI) infrastruktūra.

Filadelfijos puslaidininkių indeksas SOX (didžiausi lustų gamintojai) krito apie 4,3 %. Tai šeštas minusas iš eilės, o nuo birželio viršūnės jis jau apie 20 % žemiau. Nvidia −3,2 %, Broadcom −3,1 %, AMD −5,7 %, Micron apie −4 %.

Bet labiausiai mane nustebino ne akcijos, o obligacijos. CoreWeave nuomoja Nvidia lustų skaičiavimo galią AI kūrėjams, o tuos lustus perka daugiausia skolintais pinigais. Jos obligacijų, kurių terminas 2032 m., pajamingumas pakilo iki maždaug 14,8 %. Tuo tarpu JAV vyriausybė 10 metų skolinasi maždaug po 5,1–5,2 %.

Išvertus į “kaimo kalbą”, tai vienam ūkininkui bankas skolina po 15 %, kai kaimynui po 5 %. Toks skirtumas reiškia vieną dalyką - skolintojai vis rimčiau abejoja, ar pinigai grįš. CoreWeave akcija vakar krito apie 15 %, Oracle beveik 9 %.

Man tai svarbiausias vakarykštės dienos signalas. Iki šiol rinka klausė, ar AI paklausa tikra. Dabar klausia kito, kas ir kokia kaina už visą šitą statybą sumokės?

Kai pinigai brangsta, o nemaža AI infrastruktūros dalis statoma skolon, šie du klausimai susitinka. Vakar taip ir įvyko.

Bankai ir Europa

Per dvi dienas ataskaitas pateikė visi šeši didieji JAV bankai, ir vaizdas sakyčiau, margas. Goldman Sachs uždirbo 17,01 USD vienai akcijai, kai laukta apie 13, beveik trečdaliu daugiau. JPMorgan, atvirkščiai, pirmą kartą per beveik trejus metus nepasiekė prognozių.

Vakar atsiskaitė Bank of America. Pelnas krito 17 % iki 6,93 mlrd. USD. Reguliuotojai skyrė 1,2 mlrd. dolerių baudą, o prekyba uždirbo apie 750 mln. mažiau, nei tikėtasi. Akcija smuko beveik 5 %, rinkos vertė sumažėjo maždaug 18 mlrd. dolerių. Paskaičiavus, tai 15 kartų daugiau nei pati bauda. Rinka dažniausiai baudžia ne už vieną nuodėmę, o už abejonę, ar ji paskutinė.

Tuo tarpu Morgan Stanley ir BlackRock lūkesčius viršijo.

Europa vakar gyveno visai kitame filme. STOXX Europe 600 pakilo 0,43 %, technologijas tempė ASML. Olandų lustų gamybos įrangos gamintoja uždirbo 5 mlrd. eurų grynojo pelno, kai laukta apie 4,1 mlrd., ir dar kartą pakėlė metų prognozę. Paradoksas: tokie skaičiai nesustabdė lustų pardavimų už Atlanto.

Tik vienas niuansas. Europos biržos užsidaro 18:30 mūsų laiku, gerokai anksčiau nei JAV. Naktinės Azijos griūties Europa dar nematė.

Obligacijos, doleris, nafta, auksas, bitcoinas

Obligacijose įvyko įdomus posūkis. Po infliacijos duomenų 10 metų JAV obligacijų pajamingumas šoko iki 5,33 %, arti aukščiausių lygių nuo 2002-ųjų. Bet kai akcijos pradėjo kristi, pinigai pasuko į saugias valstybės obligacijas.

Jų kainos kilo, o pajamingumas krito, nes jie juda priešingomis kryptimis, kaip sūpynės. Šįryt jis apie 5,11 %, žemiausias per tris savaites. Baimė nugalėjo infliaciją. Bent jau šiandien.

Doleris vakar buvo pakilęs iki aukščiausio lygio per pusantrų metų, šįryt kiek atslūgo. Auksas dėl stipraus dolerio atpigo apie 1,4 % iki maždaug 4 100 USD už unciją. Brent nafta laikosi apie 104–105 USD už barelį, maždaug 70 % brangiau nei prieš metus, ir būtent ji labiausiai kelia infliaciją. Bitcoinas nukrito žemiau 82 tūkst. USD, šįryt apie 81 tūkst.

Naktis Azijoje. Korėja paspaudė stabdį

Pietų Korėjos KOSPI šįryt krito daugiau nei 7 %, o kritimui viršijus 8 %, prekyba visoje biržoje buvo sustabdyta 20 minučių. Tai vadinamasis „circuit breaker“, lyg teisėjas sustabdytų rungtynes, kad žaidėjai atvėstų.

Šiemet Korėjoje jis suveikė jau dešimtą kartą.

Kodėl būtent Korėja? Jos indeksą labiausiai tempia du atminties lustų gigantai, tai Samsung Electronics (−9,5 %) ir SK Hynix (−11,4 %). Kai pasaulis suabejoja AI investicijomis, Korėja tampa tos abejonės didinamuoju stiklu.

KOSPI krenta septintą sesiją iš eilės, iš viso apie 21 %. Nuo birželio 19 d. rekordo jis jau apie 40 % žemiau, nors nuo metų pradžios vis dar apie 30 % pliuse. Tai rodo, koks status buvo kilimas.

Japonijos Nikkei 225 smuko beveik 5 %, Taivano Taiex apie 3 %, Honkongo Hang Seng apie 1 %.

Bet yra paradoksas, dėl kurio šią dieną verta stebėti.

TSMC, didžiausia pasaulyje sutartinė lustų gamintoja, paskelbė trečiojo ketvirčio grynąjį pelną: 763,1 mlrd. Taivano dolerių (apie 23,7 mlrd. USD). Tai 68,7 % daugiau nei prieš metus ir daugiau, nei laukė analitikai. Pajamos siekė apie 46,4 mlrd. USD.

Skaičius gauname tokius, kad iš kiekvieno 100 pajamų dolerių TSMC lieka apie 51 doleris grynojo pelno. Retai kuri įmonė pasaulyje taip uždirba. Ir vis tiek prieš rezultatus akcija Taipėjuje krito 2,2 %.

Rinka moka ne už praėjusį ketvirtį, o už tai, kas bus toliau. Kokia bus marža, kai brangiai įsibėgėja naujoji 2 nm gamyba? Ar klientai toliau pirks taip pat godžiai, kai jiems patiems skolintis vis brangiau?

Kas įdomaus laukia šiandien?

10:00. Atsidaro Europos biržos. Po naktinės Azijos griūties tikiuosi silpnesnės pradžios, ypač Europos lustų bendrovėms, kurios vakar dar kilo. Tai mano lūkestis, ne faktas.

Prieš JAV prekybos pradžią atsiskaitys antroji bankų banga: Charles Schwab, PNC, U.S. Bancorp, BNY. Jie arčiau paprasto amerikiečio nei Goldman Sachs. Man čia įdomiausia, ar daugėja negrąžinamų paskolų ir ar žmonės traukia pinigus iš indėlių.

15:30 – svarbiausia dienos minutė. Vienu metu JAV paskelbs gamintojų kainas, mažmeninę prekybą ir naujus bedarbio pašalpų prašymus.

Gamintojų kainos (PPI) yra kainos „prie fabriko vartų“. Jei brangsta grūdai malūnui, po kelių mėnesių pabrangsta ir duona parduotuvėje. Laukiama +0,5 % per mėnesį, be maisto ir energijos +0,3 %. Po vakarykščio karšto skaičiaus dar vienas karštas sustiprintų argumentus FED’ui kelti palūkanas.

Mažmeninė prekyba parodys, kiek amerikiečiai rugsėjį išleido parduotuvėse: laukiama +0,3 % po stipraus rugpjūčio (+1,2 %). Bedarbio pašalpų prašymų laukiama apie 195–200 tūkst., praėjusią savaitę buvo 197 tūkst. Tai žemas skaičius, darbo rinka kol kas tvirta.

Ir štai čia rinkos logika apsiverčia aukštyn kojomis. Stiprūs skaičiai šiandien gali būti bloga žinia akcijoms - stipri ekonomika plius karšta infliacija lygu daugiau argumentų kelti palūkanas. Silpni skaičiai tą spaudimą sumažintų, bet pažadintų kitą baimę, ar ekonomika nepradeda strigti. Rinkai šiandien labiausiai patiktų nuobodūs, vidutiniai skaičiai.

16:30. Atsidaro Wall Street. Pirmiausia žiūrėsiu į TSMC akcijas Niujorke. Tai bus pirmoji JAV investuotojų reakcija į rekordinį pelną ir vadovų žodžius apie ateitį. Jei net tokie skaičiai neatsuks lustų, vadinasi, problema ne paklausa, o kaina ir finansavimas.

Po JAV uždarymo (23:00) atsiskaitys Alcoa, Interactive Brokers ir J.B. Hunt. Pastaroji yra viena didžiausių JAV krovinių pervežėjų, savotiškas ekonomikos termometras, kai sunkvežimiai važinėja pilni, ekonomika juda.

Ir dar vienas skaičius, kurį seksiu ne vieną dieną. CoreWeave obligacijų pajamingumas. Jei jis toliau kils, AI skolų nerimas plinta. Jei nurims, vakarykštė diena gali likti tik eiline karštine.

Vienas skaičius, kuris dar ramina

S&P 500 vis dar tik apie 1,6 % žemiau visų laikų rekordo, pasiekto spalio pradžioje. Indeksas beveik nepajudėjęs, o po jo paviršiumi lustai apie 20 %, Korėja apie 40 % žemiau savo viršūnių.

Man tokiomis savaitėmis įdomiau ne indeksas, o vietos, kur kaina pradeda atitrūkti nuo verslo. TSMC uždirba apie 51 centą grynojo pelno iš kiekvieno pajamų dolerio ir augina pelną beveik 70 % per metus. O jos akcija krenta kartu su įmonėmis, kurios skolinasi po 15 %.

Panikos metu rinka dažnai meta į vieną maišą ir tuos, kurie AI bumą finansuoja skolomis, ir tuos, kurie iš jo uždirba grynais. Ilgainiui šie keliai išsiskiria. Kada? Nežinau. Ir niekas nežino.

2022 m. sandėliai buvo prikimšti nepaklausių batų. 2024 m. birželį akcija per savaitę krito 22 %, kai vadovybė paskelbė silpną metų prognozę. Nuo praėjusių metų pabaigos iki pavasario da…

Read more