Vakar vakare Alphabet paskelbė Q3 rezultatus. Pajamos siekė 127,6 mlrd. JAV dolerių, 25 % daugiau nei prieš metus. Google Cloud išaugo 103 %, o Gemini programėlė pasiekė milijardą vartotojų. Akcija vis tiek iškart nukrito apie 10 % ir prieš šiandienos prekybą kainuoja apie 290 $, beveik trečdaliu mažiau nei gegužės rekordas (408 $). Rinka šį kartą žiūrėjo į kitą eilutę - į pinigų srautus.
Kur dingsta pinigai?
Pelnas ir pinigai nėra tas pats. Laisvieji pinigų srautai (free cash flow, FCF) parodo, kiek grynųjų lieka įmonei, kai ji susimoka už viską, įskaitant naujas investicijas. Būtent iš jų mokami dividendai ir supirkinėjamos akcijos, todėl akcininkui tai svarbiausias skaičius.
Per Q3 Alphabet iš veiklos gavo 42,3 mlrd. dolerių, o kapitalo išlaidoms (capex), t. y. duomenų centrams, serveriams ir TPU lustams, išleido 51,4 mlrd. Laisvieji pinigų srautai siekė −9,1 mlrd., jau antrą ketvirtį iš eilės minuse. Per pastaruosius 12 mėnesių jų susidarė 19,7 mlrd., kai 2025 m. buvo 73,3 mlrd.
Mastas sunkiai suvokiamas - per 2026 metus įmonė investuos 195–205 mlrd., o 2027 m., pasak vadovybės, dar ir „ženkliai daugiau“. Palyginimui, 2024 m. capex buvo 52,5 milijardo dolerių.
Įsivaizduokite Waymo, kuris kas mėnesį nuperka daugiau robotaksi, nei uždirba iš kelionių. Jei rytoj visi automobiliai važinės pilni keleivių, tai protinga, o jei ne, tai labai brangi automobilių stovėjimo aikštelė. Alphabet dabar daro tą patį, tik su duomenų centrais.
Kas už tai moka?
Dar prieš metus Alphabet kasmet grąžindavo akcininkams dešimtis milijardų. 2025 m. ji supirko savų akcijų už 45,7 mlrd. dolerių, o 2026 m. nenupirko nė vienos.
Vietoj to birželį įmonė pritraukė 84,75 mlrd. išleisdama naujas akcijas, iš jų 10 mlrd. įdėjo Warreno Buffetto Berkshire Hathaway. Per devynis mėnesius ji išleido ir obligacijų už 85 $ mlrd., todėl ilgalaikė skola išaugo nuo 46,5 iki 125,1 milijardo dolerių. Akcijų skaičius padidėjo 1,7 %, nes atlygį darbuotojams (SBC) dabar dengia naujomis akcijomis, ne supirkimais.
Kad būtų teisinga, naujas akcijas Alphabet pardavė už maždaug 350 $, gerokai brangiau, nei jos, mano skaičiavimais, vertos, todėl esamiems akcininkams tai nebuvo blogas sandoris. Balansas tebėra labai tvirtas, su 265 $ mlrd. pinigų ir vertybinių popierių bei AA+ kredito reitingu. Bankroto rizikos čia nėra, klausimas kitas - kada akcininkas vėl pamatys pinigus.
Ar pats verslas sušlubavo?
Ne, ir čia istorija tampa įdomesnė.
Google Cloud per ketvirtį uždirbo 11,1 $ milijardų veiklos pelno, triskart daugiau nei prieš metus, o marža išaugo nuo 23,7 % iki 36,2 %. Užsakymų portfelis (backlog), t. y. pasirašytos, bet dar neįvykdytos sutartys, siekia 561 milijardo dolerių, ir kiek daugiau nei pusė jo turėtų virsti pajamomis per dvejus metus. Statoma tikrai ne tuštumai.
Tuo tarpu tradicinis Google verslas (paieška, YouTube, Android) jau keturis ketvirčius iš eilės uždirba po 39–40 $ mlrd. veiklos pelno, nei daugiau, nei mažiau. Ir štai paieškoje slypi keisčiausia šios ataskaitos detalė. Užklausų daugėja sparčiausiai per penkerius metus, o paieškos pajamų augimas šiemet lėtėja kas ketvirtį - 19 %, 17 %, 12 %. Vadovybė pranešime pati pripažįsta, kad naujojo AI režimo (AI Mode) užklausos kol kas uždirba mažiau. Žmonės ieško daugiau, o Google už vieną paiešką gauna mažiau. Katastrofa tai nėra, bet būtent tai yra pagrindinis klausimas apie Google ateitį.
Kodėl akcija atrodo pigi, nors tokia nėra?
Akcijų portaluose matysite, kad Alphabet P/E (kainos ir pelno santykis) yra apie 15. Tai reikštų, kad rinka moka 15 metinių pelnų, pigiau nei S&P 500 vidurkis, ir atrodo kaip dovana.
Tačiau per pastaruosius 12 mėnesių Alphabet pelne yra apie 130 $ milijardų kitų pajamų, daugiausia iš SpaceX ir Anthropic akcijų perkainavimo. Tai investicijų vertės pokytis popieriuje, ne paieškos ar YouTube uždarbis. Be jo pelnas vienai akcijai (EPS) yra apie 10,5 $, ir P/E iškart virsta maždaug 28. Tai jau brangiau nei visa rinka (apie 19 pagal ateinančių metų pelnus) ir komunikacijų sektorius.
Todėl internete rasite ir gerokai aukštesnių vertinimų nei mano. Dažniausiai skirtumą lemia trys dalykai - modelis paima išpūstą pelną, neskaičiuoja atlygio akcijomis kaip išlaidų arba naudoja žemą diskonto normą, nors JAV 10 m. obligacijos šiandien moka 5 %.
Iš ko susideda Alphabet vertė?
Alphabet nėra viena įmonė, todėl vertinau dviem būdais.
Pirmasis būdas yra vertė pagal dalis (sum of the parts, SOTP). Kiekvieną verslą įvertinau atskirai ir sudėjau.
Paieška, YouTube ir kitos Google paslaugos - apie 2 $ trln.
Google Cloud - apie 1 $ trln.
Waymo - apie 76 $ mlrd.
SpaceX, Anthropic ir kitos akcijos - apie 185 $ mlrd.
Pinigai, atėmus skolą - apie 29 $ mlrd.
Iš viso gaunasi apie 3,26 $ trln., arba 264 $ vienai akcijai.
Antrasis būdas kaip ir visada yra diskontuotų pinigų srautų modelis (DCF). Jis paskaičiuoja, kiek pinigų įmonė sugeneruos akcininkams per ateinančius 10 metų ir po jų, ir kiek tai verta šiandien. Čia matosi tai, ko nemato pirmasis būdas. Mano baziniame scenarijuje laisvieji pinigų srautai 2027 m. būtų apie −69 $ mlrd., o teigiami vėl taptų tik 2029 m. Atlygį akcijomis skaičiuoju kaip išlaidas, nes jis kasmet skiedžia akcininkus. Diskonto norma 9,5 %, skaičiuota su 5 % JAV 10 m. obligacijų pajamingumu.
Kaip visuomet - trys scenarijai.
Blogas. AI investicijos atsiperka per lėtai, augimas sulėtėja, gaunu $133 akcijai.
Bazinis. Cloud užsakymai virsta pajamomis, pinigų srautai grįžta po dvejų metų, gaunu $228.
Geras. AI ir TPU lustai tampa nauju pelno šaltiniu, Anthropic ir Waymo perkainuojami aukštyn, gaunu 359 $.
Vidutiniškai gaunu 237 $. Tai mano vidinė vertė (intrinsic value), o dabartinė kaina, apie 292 $, yra 23 % aukščiau.
Ką rinka jau įkainojo?
Galime patikrinti ir kitaip - kokias prielaidas reikia priimti, kad 292 $ būtų teisinga kaina. Gaunasi, kad Alphabet ilgainiui turėtų paversti laisvaisiais pinigais apie 30 % pajamų, nors geriausiais 2021 m. tai buvo apie 20 %. Kitas variantas - 10 metų iš eilės augti po 15 % per metus, kol pajamos pasieks 2 $ trln. Kitaip sakant, dabartinė kaina jau įskaičiuoja beveik gerąjį scenarijų.
Labiausiai vertė jautri dviem dalykams. Kiekvienas papildomas procentinis punktas ilgalaikės pinigų srautų maržos prideda apie 9,5 $ akcijai, todėl svarbiausia stebėti, ar milžiniškos investicijos pradės grąžinti pinigus. Antras dalykas yra palūkanos. Didžioji vertės dalis atsiras tik po 5–10 metų, todėl kiekvienas 0,5 p. p. diskonto normos pokytis DCF vertę pakeičia maždaug 15–18 $.
Raudonos vėliavos
1. Laisvieji pinigų srautai per metus sumažėjo nuo 18 % iki 4 % pajamų, o paskutinį ketvirtį yra neigiami.
2. Įmonės ilgalaikis turtas per devynis mėnesius išaugo 51 %, o pelnas tik 20 %, todėl grąža iš investuoto kapitalo krenta.
Mano pirkimo vietos
Verslas puikus, bet laukiu “geresnių” laikų.
Pirkimo kainų zonas skaičiuoju kaip nuolaidą nuo vidinės vertės, todėl nė viena zona nėra aukščiau 237 $. Kol niekas nesikeis, tol mano pirkimo orderiai stovės šiose kainų vietose:
194 $
171 $
147 $
123 $
Orderius tektų atšaukti, jei 2027 m. investicijos augtų toliau, o Cloud ir paieškos augimas lėtėtų - tada vertę tektų mažinti. Ji kiltų aukštyn tuo atveju, jei papildomas pelnas pradėtų augti greičiau nei investicijos.
Rizikos lygis vidutinis. Finansiškai įmonė labai tvirta, bet akcijos kaina artimiausius metus gali stipriai svyruoti, nes vertė priklauso nuo to, ar AI investicijos atsipirks.
Spalio 29 d. prieš prekybos pradžią, akcija kainavo apie 292 $. Dabar atsidarius biržai, kaina dar pakrito ir siekia 285 dolerių.
Išvados
Alphabet šiandien nėra ta pati įmonė, kurią pažinojome dešimtmetį. Iš pinigų mašinos, kasmet grąžinusios akcininkams dešimtis milijardų, ji tapo statybų aikštele, kurioje statomi šimtai milijardų. Gali būti, kad po kelerių metų tai paaiškės kaip geriausia investicija jos istorijoje, tačiau už tokią kainą, kokią matome dabar, manau, kad tas optimizmas jau sumokėtas iš anksto. Mieliau palauksiu, kol tai patvirtins skaičiai arba kaina nukris dar daugiau.
Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026 m. spalio 29 d., akcijos kaina rašymo metu apie 285 $. Investuojant galima prarasti pinigus, todėl sprendimus kiekvienas priima pats.