Antradienio vakarą Intuitive Surgical paskelbė trečio ketvirčio rezultatus. Pajamos siekė 3,05 mlrd. dolerių, 22 % daugiau nei prieš metus. Pelnas vienai akcijai be vienkartinių sąnaudų buvo 3,00 dolerio, 25 % daugiau. Abu skaičiai geresni, nei tikėjosi rinka, bet po prekybos valandų akcija nukrito 7 %, iki maždaug 407 dolerių.
Ir tai ne pirmas kartas, situacija kartojasi. Liepą po panašiai gerų rezultatų akcija per vieną dieną neteko 14 %. Nuo 2025 m. sausio piko ji pigesnė trečdaliu, o šią vasarą buvo pigesnė beveik perpus.
Kai puikiai dirbanti įmonė vis krenta, man kyla du klausimai. Ar rinka mato kažką, ko nematau aš? Ir ar jau laikas pirkti? Pabandysiu atsakyti į abu ir sau ir jums.
Robotas yra tik pradžia
Intuitive gamina da Vinci chirurgijos robotus. Chirurgas sėdi prie pulto, o roboto rankos operuoja per kelis nedidelius pjūvius. Pacientas paprastai sveiksta greičiau ir trumpiau guli ligoninėje. Pasaulyje jau veikia 12 094 da Vinci sistemos ir dar 1 152 Ion robotai plaučių biopsijoms. Per dieną su jais atliekama daugiau nei 10 000 operacijų.
Robotas kainuoja apie 1,6 mln. dolerių, bet pagrindiniai pinigai ateina vėliau. Kiekvienai operacijai reikia instrumentų, kurie po nustatyto naudojimų skaičiaus keičiami naujais. Vidutiniškai tai apie 1 860 dolerių vienai operacijai. Prie to prisideda servisas ir robotų nuoma. Iš viso 84 % pajamų yra pasikartojančios, net jei ligoninės metus nepirktų nė vieno naujo roboto, didžioji dalis pajamų liktų.
Stipriausia Intuitive apsauga nuo konkurentų nėra patentai. Dalis seniausių jų jau nebegalioja. Apsauga yra žmonės - chirurgai, operacinės slaugytojos ir rezidentai išmoko dirbti su da Vinci, o su naujausiu da Vinci 5 jau operavo daugiau nei 18 000 chirurgų. Chirurgui persėsti prie kito roboto yra maždaug tas pats, kas pilotui, išskraidžiusiam tūkstančius valandų vieno tipo lėktuvu, iš naujo kvalifikuotis kitam. Aišku viskas įmanoma, tik ligoninė tam turi turėti labai gerą priežastį.
Kas tada nukrito?
Tikrai ne pelnas. 2025 m. Intuitive uždirbo apie 8,9 dolerio vienai akcijai (be vienkartinių sąnaudų). Mano skaičiavimu, artimiausius 12 mėnesių tai bus apie 12,6 dolerio. Tai 41 % daugiau.
Nukrito P/E. Tai akcijos kainos ir metinio pelno vienai akcijai santykis. Jei P/E yra 69, už akciją mokama tiek, kiek įmonė uždirbtų per 69 metus, jeigu pelnas nesikeistų. Tiek ISRG kainavo 2025 m. sausį. Dabar, skaičiuojant pagal ateinančių metų pelną, P/E yra apie 32. Vidutinė S&P 500 indekso akcija kainuoja apie 19.
Taigi visas kritimas atėjo iš to, kiek rinka sutinka mokėti už kiekvieną pelno dolerį. Kodėl ji nebenori mokėti tiek, kiek anksčiau? Matau keturias priežastis. Visos jos tikros, tik nevienodai pavojingos.
JAV operacijų augimas lėtėja. Prieš metus da Vinci operacijų skaičius JAV augo 16 %, dabar auga 10 %. Dalį nutukimo operacijų pakeičia vaistai svoriui mažinti (GLP-1). Baigėsi papildomos ACA sveikatos draudimo subsidijos, o 2027 m. įsigalios nauji Medicaid reikalavimai. Užsienyje operacijų skaičius auga 20 %, bet JAV vis dar duoda apie du trečdalius pajamų.
Pirmą kartą per 20 metų atsirado rimti konkurentai. Liepą FDA leido Johnson & Johnson robotą Ottava. Pernai gruodį Medtronic Hugo gavo leidimą urologijai. Spalio 12 d. Stryker investavo apie 400 mln. dolerių į britų CMR Surgical ir tapo išskirtiniu jos Versius roboto pardavėju JAV.
Intuitive pati mažina kainas. Nuo 2027 m. pradžios dalį instrumentų bus galima naudoti daugiau kartų, o ligoninėms atsiras kiekio nuolaidos. Lapkritį įsigalioja ir kainų mažinimas Kinijoje. Kai programa veiks visur, abu šie pokyčiai kartu sumažins instrumentų pajamas vienai operacijai maždaug 3–5 %.
Pinigai pabrango. JAV 10 metų obligacijos šiuo metu moka 5,1 %. Kai be rizikos gali gauti tiek, mokėti už akciją 32 metų pelną darosi sunkiau.
Konkurentų bijau mažiau, nei gasdina media antraštės. Ottava leidimas apima dešimt bendrosios chirurgijos operacijų. Da Vinci per daugiau nei 25 metus surinko leidimus beveik visoms sritims, nuo prostatos iki širdies. Mane labiau domina kainų mažinimas. Monopolistas, kuris pats sumažina kainas, atrodo silpnas, bet aš čia galvoju priešingai. Intuitive taikosi į paprastas operacijas, pavyzdžiui, išvaržos ar tulžies pūslės, kur pigesnė laparoskopija vis dar laimi kaina. Įmonės teigimu, po panašios programos 2020 m. (tada poveikis buvo −7 %) operacijų skaičius augo greičiau. Tik trumpuoju laikotarpiu tai reiškia lėtesnį pelno augimą 2027 metais.
Finansai, prie kurių sunku prikibti
Skolos nėra. Pinigų ir investicijų įmonė turi 6,8 mlrd. dolerių, nors vien per trečią ketvirtį supirko savų akcijų už 2,94 mlrd., vidutiniškai po 377 dolerius. Veiklos marža be vienkartinių sąnaudų siekia 42 %. Iš kiekvieno 100 dolerių pajamų 42 lieka veiklos pelnu. Didelėse medicinos technologijų įmonėse įprasta 20–25.
Laisvieji pinigų srautai per paskutinius 12 mėnesių siekė apie 3,6 mlrd. dolerių. Tai pinigai, kurie lieka sumokėjus už veiklą ir investicijas į gamyklas bei įrangą.
Vienoje vietoje skaičiuoju kitaip nei pati įmonė. Darbuotojams akcijomis išmokamas atlygis siekia apie 835 mln. dolerių per metus, t. y. 7 % pajamų. Įmonė šią sąnaudą išima iš savo koreguoto pelno, o aš linkęs jos neišimti, nes tai tikra sąnauda akcininkams. Kad mūsų dalis nemažėtų, įmonė turi tas akcijas supirkti rinkoje už pinigus. Atėmus šį atlygį, laisvųjų pinigų pajamingumas yra apie 2 %. Kitaip sakant, iš kiekvieno už akciją sumokėto šimto dolerių įmonė per metus sugeneruoja apie 2 dolerius laisvų pinigų. Tuo tarpu obligacijos moka 5,1.
Dar viena smulkmena. Trečio ketvirčio pelnas pagal apskaitos standartus buvo tik 1,49 dolerio akcijai, nes įmonė atidėjo 450 mln. dolerių taikai su ligoninėmis dėl antimonopolinio ieškinio. Tai vienkartinė suma, bet teisinių ginčų dar yra, apie juos žemiau.
Ką kaina jau įskaičiuoja
Galima skaičiuoti ir atvirkščiai. Ne kiek verta įmonė, o kokį augimą reikia įsivaizduoti, kad dabartinė kaina būtų teisinga. Paėmiau laisvuosius pinigų srautus po atlygio akcijomis ir 9 % metinę grąžą, kurios noriu už riziką, kai obligacijos moka 5,1 %. Maržas leidau per dešimtmetį šiek tiek pagerėti.
Išėjo, kad už 407 dolerius rinka tikisi apie 14 % metinio pajamų augimo dešimt metų iš eilės. 2021–2025 m. Intuitive augo po 15 % per metus. Kaina tikisi, kad ateinantis dešimtmetis bus toks pat kaip geriausias praeities penkmetis. Be jokio lėtėjimo, nors JAV jau lėtėja, o 2027 m. kainos mažės.
Tai ne burbulas, bet ir saugumo pagalvės čia neturime.
Mano vertinimas
Kaip ir visada, pasidariau tris dešimties metų scenarijus. Konservatyvus, kai augimas lėtėja nuo 11 % iki 4 %, duoda apie 190 dolerių akcijai. Bazinis, kai augimas lėtėja nuo 14 % iki 5 %, o maržos šiek tiek gerėja, duoda apie 300 ir optimistinis, nuo 16 % iki 7 %, duoda apie 450.
Pasvėręs juos 25 %, 50 % ir 25 %, vidinę vertę gaunu apie 310 dolerių. Vidinė vertė yra mano paskaičiuota verslo vertė vienai akcijai, nepriklausomai nuo to, ką šiandien rodo birža.
Kitas kampas yra penkerių metų perspektyva. Blogam variantui skiriu 25 % tikimybę. Jame JAV augimas būtų 6–8 %, konkurentai pasiimtų dalį naujų robotų pardavimų, o rinka mokėtų 20 metų pelną. Tada 2031 m. pabaigoje akcija kainuotų apie 320 dolerių. Bazinis variantas (50 %) duoda apie 600, geras (25 %) apie 880. Pasvertas rezultatas yra apie 600 dolerių, t. y. apie 8 % per metus nuo dabartinės kainos.
8 % nėra blogai, bet man to per mažai, kai obligacijos be rizikos duoda 5,1 %. Už akcijų riziką noriu bent 10 %.
Preliminarios mano pirkimo vietos
Už 407 dolerius žinoma nepirksiu. Ne todėl, kad įmonė bloga, o todėl, kad kaina apie 30 % aukštesnė už mano paskaičiuotą vidinę vertę.
Pirksiu dalimis šiose kainų zonose.
Apie 254 dolerius. Pirma dalis, apie 18 % žemiau vidinės vertės. Beveik tiksliai čia buvo 2023 m. spalio dugnas (254,85), tad vertinimas ir grafikas rodo į tą pačią vietą.
Apie 223 dolerius. Antra dalis. Čia 2023 m. kovo dugnas (222,65).
Apie 192 dolerius. Trečia dalis. Tai šiek tiek virš 2022 m. spalio dugno, kai akcija buvo nukritusi iki 180.
Apie 161 dolerį. Ketvirta dalis. Tokios kainos per pastaruosius penkerius metus nebuvo. Ji tikėtina tik per didelę krizę, ir pirkčiau tik tuo atveju, jei pats verslas liktų nesugedęs.
Iki pirmos zonos akcijai reikėtų nukristi beveik 40 %. Visai gali būti, kad tokios kainos nesulauksiu. Man tai priimtina. Intuitive liks mano stebėjimo sąraše, o vidinę vertę ir vėl perskaičiuosiu po kiekvienos ataskaitos. Jei verslas augs greičiau, nei skaičiuoju, kartu su verte pakils ir zonos.
Kodėl dalimis? Nes niekas nežino, kur bus dugnas, ir aš taip pat. Jei pirkčiau viską iš karto po 254, o akcija nukristų iki 200, visus pinigus būčiau išleidęs per anksti. Perkant dalimis vidutinė kaina susidaro pati, ir nereikia spėlioti tikslaus dugno.
Kada šios zonos nebegalioja?
Sausio pabaigoje įmonė paskelbs 2027 m. gaires. Jei JAV operacijų augimas laikysis bent 11–12 %, o veiklos marža liks virš 40 % net ir su mažesnėmis kainomis, vidinę vertę turbūt kelsiu aukščiau. Jei JAV augimas du ketvirčius iš eilės nukris žemiau 8 % arba instrumentų pajamos vienai operacijai pradės kristi daugiau nei 5 % per metus, zonas perskaičiuosiu žemyn. Tada tai jau būtų kitokia įmonė, nei aprašiau čia.
Rizikos lygį vertinu kaip vidutinį. Verslas stiprus ir be skolų, bet pati akcija svyruoja apie 35 % per metus ir per penkerius metus jau du kartus krito beveik perpus.
Ką stebėsiu artimiausiu metu?
Pirmiausia 2027 m. gaires, kurios turėtų pasirodyti apie sausio 22 d. Antra, pirmus Ottava ir Versius robotus JAV ligoninėse. Jei 2027 m. viduryje jų bus vos keliasdešimt, reiškiasi konkurencijos baimė perdėta. Trečia, JAV obligacijų pajamingumą. Virš 5,5 % jis spaustų visų brangių akcijų vertę, o žemiau 4,5 % padėtų. Ketvirta, teismus. Rugpjūtį apeliacinis teismas atgaivino Surgical Instrument Service ieškinį dėl instrumentų remonto, o 450 mln. dolerių taiką teismas turi patvirtinti 2027 m.
Intuitive Surgical man atrodo vienas iš nedaugelio verslų, kuriuos norėčiau turėti dešimt metų. Būtent todėl nenoriu už jį permokėti. Tokias įmones geriausia pirkti tada, kai jų nemėgsta rinka. Dabar rinka jos jau nemėgsta, tik mano galva, dar nepakankamai.
Tai mano asmeninė analizė ir mano pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-20, akcijos kaina rašymo metu 407 USD (po prekybos sesijos). Investuojant galima prarasti pinigus. Sprendimus kiekvienas priima pats.