2016 metais Tesla pradėjo pardavinėti visišką automobilio savirankiškumą (angl. Full Self-Driving, FSD). Žmonės iš anksto mokėjo tūkstančius dolerių už pažadą, kad automobilis netrukus važiuos pats. Prabėgo dešimt metų ir ką turime? FSD klientų automobiliams Tesla dabar žada 2027 m. antrąjį ketvirtį, ir tai tik robotaksi zonose.
Pradedu nuo to, nes Tesla akcija šiandien veikia lygiai taip pat. Mokate dabar, o tai, už ką mokate, turėtų atsirasti vėliau. Tesla ateitis gali būti tikrai didelė, bet svajonių neperku, todėl mane domina kitas dalykas. Kiek už ją šiandien prašoma sumokėti rinkoje ir ar tai nėra per daug?
Paskaičiavau dalimis. Skaičiai iš Tesla ataskaitų, vertinimas mano.
Ką parodė paskutinė finansinė ataskaita?
Q3 pajamos stovėjo vietoje, apie 28 mlrd. $. Automobilių pajamos sumažėjo 3 %, energetikos 16 % (dalį lėmė muitų grąžinimai klientams). Augo tik paslaugos, net 33 %.
Pelnas atrodė prasčiau. Veiklos pelnas (angl. operating income, pelnas iš pagrindinės veiklos prieš palūkanas ir mokesčius) nukrito 56 %, iki 0,72 mlrd. $. Iš kiekvienų 100 $ pajamų Teslai liko vos 2,6 $. Kaip palyginimui, 2022 metais likdavo beveik 17 $.
Kur dingo tie pinigai? Į ateitį. Tyrimams ir plėtrai Tesla per ketvirtį išleido 2,76 mlrd. $, 69 % daugiau nei prieš metus. Pinigai keliauja į dirbtinį intelektą, robotus ir robotaksi.
O štai pinigų srautai nustebino. Laisvieji pinigų srautai (angl. free cash flow, FCF), t. y. pinigai, kurie lieka sumokėjus už gamyklas ir įrangą, siekė 1,5 milijardo. Prieš ketvirtį dar buvo minusas. FSD jau moka 1,74 mln. klientų, 67 % daugiau nei prieš metus. Rugsėjį Austine keleivius pradėjo vežti Cybercab, specialiai robotaksi tinklui sukurtas automobilis.
Rinka laukė 0,43 $ koreguoto pelno akcijai (pelno neįskaičiavus atlyginimų akcijomis ir kai kurių vienkartinių sumų), gavo 0,48 $. Akcija vis tiek nukrito 3 %.
Kodėl Tesla negalima vertinti kaip automobilių gamintojo?
Šiandien Tesla akcija kainuoja apie 409 metinius pelnus. Tai P/E rodiklis (kainos ir pelno santykis, angl. price to earnings). Jei pelnas nesikeistų, investicija atsipirktų per 409 metus. Toyota kainuoja apie 9 metinius pelnus, visa JAV S&P 500 rinka apie 19 (pagal kitų metų pelną).
Jei Teslą vertintume kaip Toyotą, akcija kainuotų apie 8 $. Rašau tai ne tam, kad pasakyčiau, jog Tesla verta 8 $. Rašau tam, kad būtų aišku, kokia maža dabartinės kainos dalis susijusi su automobiliais.
Todėl Teslą vertinu dalių sumos metodu (angl. sum of the parts, SOTP). Kiekvieną verslą vertinu atskirai, lyg tai būtų atskira bendrovė, ir tada sudedu. Kiekvienai daliai skaičiavau keturis scenarijus, nuo blogiausio iki Musko svajonės, ir kiekvienam priskyriau tikimybę.
Kiek verta kiekviena dalis?
Automobiliai, apie 24 $. Atėmus reguliacinius kreditus (taršos kreditus, kuriuos Tesla parduoda kitiems gamintojams) ir programinės įrangos dalį, automobiliai pagal mano skaičiavimą uždirba apie 6 mlrd. $ veiklos pelno per metus. Baziniame scenarijuje tą pelną skaičiuoju 12 kartų. Tai jau daugiau, nei rinka šiandien moka tradiciniams gamintojams.
Energetika, apie 22 $. Mano mėgstamiausia Tesla dalis. Energetikos verslas, kurio širdis yra Megapack baterijos elektros tinklams ir duomenų centrams, per trečiąjį ketvirtį uždirbo 33 % bendrąją maržą (angl. gross margin). Tai reiškia, kad iš kiekvieno pardavimų dolerio, atėmus gamybos kaštus, liko 33 centai. Pasirašytų, bet dar neįvykdytų ilgalaikių sutarčių yra už 10,7 milijardo dolerių.
Paslaugos ir kita, apie 6 $. Servisas, Supercharger įkrovimo tinklas, draudimas, naudoti automobiliai. Šio ketvirčio bendrasis pelnas rekordinis, 734 mln. $.
Pinigai ir SpaceX akcijos, apie 10 $. Tesla turi 45,4 milijardus pinigų ir trumpalaikių investicijų, skolų 9,5. Dar apie 19 mln. SpaceX akcijų, kurios atsirado iš 2 milijardų investicijos į Musko xAI ir jos šiandien vertos apie 2,8 mlrd. $.
Kartu esamas verslas vertas apie 62 $ vienai akcijai. Na, o toliau svajonės:
FSD programinė įranga, apie 23 $. Baziniame scenarijuje 2030 metais 6 milijonai mokančių klientų po maždaug 1 000 $ per metus. Tai jau rimtas programinės įrangos verslas su didele marža. Blogiausiu atveju reguliuotojai plėtrą stabdo, ir FSD lieka vairuotojo pagalbininku.
Robotaksi, apie 38 $. Didžiausia dalis ir didžiausias klaustukas. Baziniame scenarijuje 2031 metais Tesla turi 300 tūkst. robotaksi, kiekvienas nuvažiuoja po 50 tūkst. mylių per metus. Optimistiniame flotilė siekia 2 mln. automobilių. Palyginimui, rinkos lyderė Waymo 2026 m. viduryje atliko apie pusę milijono mokamų kelionių per savaitę, o vasarį investuotojai ją įvertino 126 milijardais.
Optimus, apie 31 $. Robotas, iš kurio Tesla dar neuždirbo nė dolerio, mano skaičiavimuose vertas penkis kartus daugiau nei visa Tesla paslaugų dalis. Atrodo juokinga? Truputį. Bet taip veikia tikimybės - baziniame scenarijuje 2032 metais Tesla parduoda apie 600 tūkst. robotų per metus po 22 tūkst. $.
Investicijų poreikis, -26 $. Nemokamos svajonės būna tik pasakose. Robotaksi flotilė, Optimus gamybos linijos, dirbtinio intelekto skaičiavimų centrai ir nuosava lustų gamykla kainuos milžiniškus pinigus. Q3 pranešime vadovybė užsiminė, kad 2028 metais investicijos sieks dešimtis milijardų per metus. Todėl šią sumą atimu.
Sudėjus viską gaunasi apie 128 $ vienai akcijai.
Galime patikrinti ir kitu keliu, diskontuotų pinigų srautų modeliu (angl. discounted cash flow, DCF). Jis skaičiuoja, kiek šiandien verti visi pinigai, kuriuos bendrovė uždirbs ateityje. Gavau 123 $. Abu metodai labai panašūs ir skiriasi vos 4 %, tad pamkime vidurkį. Mano vertinimu, šiuo metu Tesla vidinė vertė (angl. intrinsic value) yra apie 125 $ už vieną akciją.
Ką rinka jau įkainojo?
Įkainojimus reikia skaičiuoti atvirkščiai. Atvirkštinis DCF (angl. reverse DCF) atsako į klausimą, ką turi padaryti bendrovė, kad šiandienos kaina pasiteisintų.
Atsakymas nemenkas. Tesla turi dešimt metų iš eilės auginti pajamas maždaug 29 % kasmet, nuo 104 mlrd. $ iki 1,36 trln. $ 2036 metais. Ir iš kiekvieno pajamų dolerio pasilikti apie 18 centų laisvųjų pinigų. Tai 13 kartų daugiau pajamų nei šiandien. Parodykit man tokią įmonę, kuri dešimtmetį būtų augusi tokiu tempu.
Trumpai tariant, iš kiekvienų 100 $, kuriuos šiandien mokate už akciją, apie 83 $ mokate už FSD, robotaksi ir Optimus ateitį. Kad 372 $ kaina būtų teisinga, manau, kad Musko plano tikimybė turėtų būti ne 5 %, o beveik 40 %.
Kas man patinka?
Balansas. 45 mlrd. $ pinigų prieš 9,5 mlrd. $ skolų, ir beveik visa ta skola užtikrinta konkrečiu turtu, pavyzdžiui, lizingo sutartimis. Skolos, už kurią Tesla atsakytų visu savo turtu, yra vos 2 milijonai dolerių. Bankrotu čia net nekvepia, Tesla išgyventų beveik bet kokią krizę.
Patinka ir energetika, ir tai, kad FSD pagaliau virto pinigais. Šiaurės Amerikoje FSD pasirenka daugiau nei 75 % naujų automobilių pirkėjų. Užsakymų portfelis didžiausias per ketverius metus, o gamybą, bendrovės teigimu, šiuo metu riboja baterijų trūkumas.
Raudonos vėliavėlės
Kiekvienai bendrovei tikrinu penkis dalykus, kurie parodo, ar vidinė vertė auga, ar tirpsta. Teslos atveju trys iš penkių dega raudonai.
Grąža į kapitalą tirpsta. Grąža į investuotą kapitalą (angl. return on invested capital, ROIC), t. y. kiek pelno uždirba kiekvienas į verslą įdėtas doleris, 2022 metais nuo maždaug 38 % nukrito iki 5 %, todėl nauji milijardai kol kas uždirba mažiau, nei kainuoja pats kapitalas (mano skaičiavimu, apie 11 %).
Pinigų srautas be atlyginimų akcijomis neigiamas. Per metus Tesla išdalino 4,3 mlrd. atlyginimų akcijomis (angl. stock-based compensation, SBC), ir juos atėmus laisvieji pinigai yra apie 1 milijardą dolerių minuse, nors didžiausios investicijos dar tik prieš akis.
Kapitalo paskirstymas ne akcininkų naudai. Akcijų per metus padaugėjo 19 %, daugiausia dėl Musko atlygio paketų (tai vadinama dilucija, angl. dilution, ir ji mažina jūsų dalį bendrovėje), o dar laukia susijungimo su SpaceX derybos, kuriose Muskas yra abiejose pusėse.
Kas pajudintų vertę?
Teslos vertė jautri dviem dalykams. Pirmas yra palūkanos. Apie du trečdalius mano DCF vertės sudaro pinigai, kuriuos Tesla uždirbs po 2036 metų, o kuo toliau pinigai, tuo labiau juos nuvertina aukštos palūkanos. Jei 10 metų JAV obligacijų pajamingumas (dabar apie 5 %) pakiltų vienu procentiniu punktu, mano DCF vertė kristų nuo 123 $ iki maždaug 105 $. Nukritus punktu, pakiltų iki maždaug 148 $.
Antras, ir daug galingesnis, yra tikėjimas Musko planu. Kiekvieni papildomi 5 procentiniai punktai tikimybės, kad jis pavyks, mano dalių sumai prideda apie 38 $. Būtent ši prielaida, o ne automobilių pardavimai, labiausiai ir nulemia, kiek Tesla verta.
Mano planas
Pasakysiu tiesiai šviesiai, Tesla akcijos šiandien nėra mano pirkinių sąraše. Akcija kainuoja apie 3 kartus daugiau nei mano pasiskaičiuota vidinė vertė ir daugiau nei net optimistinis mano scenarijus. Už tokią kainą tai ne investicija, o tik lažybos, kad Musko planas pavyks laiku ir su aukštomis maržomis, todėl aš lažybose nedalyvauju.
Ar yra kaina, už kurią pirkčiau? Šiuo metu ne. Paprastai paskaičiuoju kainų zonas žemiau vidinės vertės, bet Teslai šįkart jų nežymiu. Kai pačiame versle dega trys red flag’ai, žemesnė kaina problemos neišsprendžia.
Persvarstyčiau tik tuo atveju, jei bent dvi iš jų užgestų. ROIC vėl kiltų link kapitalo kainos, laisvieji pinigai po atlyginimų akcijomis taptų teigiami, o akcijų skaičius nustotų sparčiai augti. Tada perskaičiuočiau vidinę vertę ir pažiūrėčiau, ar verta susižymėti kainų zonas.
Rizikos lygis aukštas. Po kiekvienos ataskaitos perskaičiuosiu ir pranešiu, ar kas nors pasikeitė.
Pabaigai
Tesla nėra blogas verslas. Stiprus balansas, pelningas baterijų verslas ir rimti bandymai sukurti robotaksi bei robotus, problema tik, kad šiandienos kainoje jau įskaičiuota didžioji dalis tos pasakiškos ateities, ir netgi dar daugiau. Tokių akcijų investavimo tikslais aš asmeniškai vengiu. Bet, žinoma, stebėsiu toliau.
Tai mano asmeninė analizė, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-23, akcijos kaina rašymo metu 372 $. Investuodami galite prarasti pinigus. Sprendimus priimate patys.