Vakar vakare Microsoft paskelbė pirmojo 2027 finansinių metų ketvirčio rezultatus. Įmonės finansiniai metai prasideda liepos 1 d. ir vadinami pagal tai, kuriais metais baigiasi, todėl savo ataskaitose Microsoft šį ketvirtį vadina pirmuoju 2027 finansinių metų ketvirčiu, nors kalendoriuje dar 2026-ieji.
Taigi, pajamos per metus išaugo 19 %, iki 92,3 milijardo JAV dolerių, Azure debesija (cloud), kurioje kitos įmonės nuomojasi skaičiavimo galią ir AI modelius, augo net 48 %, o iš kiekvieno pajamų dolerio veiklos pelno liko 50 centų.
Šįryt prieš prekybą akcija buvo pakilusi daugiau nei 3 %, bet prasidėjus prekybai šuolis ištirpo, per dieną kaina buvo nukritusi iki 520 $, o rašymo metu akcija kainuoja 530 $, šiek tiek pigiau nei prieš ataskaitą.
Kodėl rinka persigalvojo, tiksliai nežinau ir spėlioti noro neturiu, tačiau pranešime ir ketvirčio ataskaitoje JAV vertybinių popierių komisijai (10-Q) radau kelis skaičius, kurių antraštėse beveik nebuvo.
Kur dingsta pinigai?
Per ketvirtį Microsoft į duomenų centrus, procesorius ir AI lustus (GPU) investavo apie 45 mlrd. JAV dolerių. Tai beveik tris kartus daugiau, nei per tą patį laiką uždirbo visa Windows, Xbox, paieškos ir Surface dalis kartu (15,5 mlrd. dolerių). Kitą ketvirtį vadovybė žada daugiau nei 50 milijardų, o antroje finansinių metų pusėje investicijos dar didės.
Į šią sumą įeina ir finansinė nuoma (finance lease), t. y. duomenų centrai, kuriuos Microsoft išsinuomoja ilgam, o apskaitoje toks sandoris beveik prilygsta pirkimui skolon. Įmonė pati ją įtraukia į investicijų sumą, bet laisvųjų pinigų skaičiavime jos nėra, nes už ją mokama dalimis vėliau. Be to, Microsoft jau yra pasirašiusi dar 329 milijardų dolerių vertės nuomos sutarčių, kurios prasidės per ateinančius septynerius metus.
Pelnas nuo to beveik nenukenčia, nes nupirktas lustas į sąnaudas nurašomas dalimis per kelerius metus, o pinigai už jį išeina iš karto. Dėl to pelnas ir laisvieji pinigų srautai (free cash flow), t. y. pinigai, kurie lieka sumokėjus visas išlaidas ir investicijas, pradėjo judėti skirtingomis kryptimis. Grynasis pelnas per ketvirtį išaugo 32 %, o laisvieji pinigai sumažėjo 27 %, iki 18,6 mlrd. dolerių. Įskaičiavus finansinę nuomą liktų apie 13 milijardų dolerių, maždaug trečdalis pelno.
Imant ilgesnį laikotarpį vaizdas dar ryškesnis. Prieš penkerius metus iš kiekvieno pajamų dolerio Microsoft likdavo 33 centai laisvųjų pinigų, praėjusiais finansiniais metais 20 centų, o įskaičiavus nuomą tik 11.
Nuo šių finansinių metų įmonė duomenų centrų pastatus nurašo per 25 metus vietoj 15, o daugiau naujų nuomos sutarčių apskaitoje tampa veiklos nuoma, kuri į investicijas neįskaičiuojama. Vadovai sako, kad pelnui tai turi minimalų poveikį. Popieriuje investicijos ir nusidėvėjimas atrodo mažesni, o pinigų išeina tiek pat.
Ko nebuvo antraštėse?
Labiausiai nustebino OpenAI skaičius. 10-Q ataskaitoje Microsoft nurodė, kad iš komercinių sutarčių su OpenAI per ketvirtį gavo 10 milijardų JAV dolerių, įskaitant pajamų dalijimosi įmokas. Tai 10,8 % visų pajamų. Per visus praėjusius finansinius metus OpenAI davė 24,1 mlrd. dolerių, apie 7 %, taigi per vieną ketvirtį gauta daugiau nei 40 % visos praėjusių metų sumos. Be to, OpenAI skola Microsoft korporacijai per tris mėnesius išaugo nuo 6 iki 7,2 milijardo dolerių. Kitaip sakant, nemaža dalis spartaus Azure augimo ateina iš vieno kliento. Microsoft dalis OpenAI tuo pačiu metu sumažėjo iki maždaug 24 %.
Naujų komercinių sutarčių (commercial bookings) per ketvirtį pasirašyta 12 % mažiau nei prieš metus. Vadovybė tai aiškina tuo, kad pernai tuo pačiu metu buvo pasirašytos kelios labai didelės Azure sutartys. Pasirašytų, bet dar neįvykdytų sutarčių knyga, commercial RPO (remaining performance obligation), per metus išaugo 73 %, iki 677 milijardų dolerių, t. y. klientai jau įsipareigoję sumokėti beveik dvejų metų Microsoft pajamas. O štai palyginus su birželiu ji nepaaugo nė kiek (678 mlrd.).
Microsoft 365 verslo vartotojų per metus padaugėjo tik 5 %, o pajamos iš jų augo 17 %. Skirtumą duoda brangesni paketai ir Copilot (AI asistentas biuro programose), t. y. kiekvienas vartotojas moka vis daugiau. Kol kas tai veikia, nors pačių vadovų žodžiais E3 paketų ir pavienių produktų pardavimai šį ketvirtį sekėsi silpniau. Jei AI agentai ilgainiui sumažins darbuotojų prie kompiuterių, mažės ir vartotojų, už kuriuos Microsoft ima pinigus.
Ar tos investicijos atsiperka?
Kol kas atrodo, kad taip. Azure augimas greitėja jau trečią ketvirtį iš eilės, iš pradžių 39 %, paskui 40 %, 43 % ir dabar 48 %, o kitam ketvirčiui žadama 49–50 %. Vadovybė kartoja, kad paklausa viršija pajėgumus.
Galime patikrinti ir kitaip. Investuoto kapitalo grąža (ROIC) parodo, kiek centų pelno po mokesčių įmonė uždirba iš kiekvieno į verslą įdėto dolerio. 2023 finansiniais metais ji siekė apie 50 %, o praėjusiais metais apie 31 %. Nauji pinigai uždirba dar mažiau, mano skaičiavimu apie 21 %. Tai vis dar daugiau nei dvigubai viršija 9 % grąžą, kurios reikalauju iš akcijų, todėl investicijos vertę kuria, tik ne tokiu tempu kaip senasis programinės įrangos verslas, kuriam nereikėjo nei betono, nei lustų. Tą patį rodo ir Microsoft Cloud bendroji marža. Šį ketvirtį ji siekė 66 %, kitą žadama apie 65 %, o prieš dvejus metus buvo apie 70 %.
Ką rinka jau įkainojo?
Vidutinė analitikų šių finansinių metų pelno vienai akcijai (EPS) prognozė yra 19,76 $, todėl P/E rodiklis (kainos ir pelno santykis) siekia apie 27. Tai reiškia, kad investuotojai moka 27 metinius pelnus, ir investicija atsipirktų per 27 metus, jei pelnas nesikeistų. Visa S&P 500 rinka kainuoja 18,7 metinio pelno. Palyginimui, per pastaruosius penkerius metus Microsoft vidutiniškai kainavo 28,7 metinio pelno, todėl pagal savo istoriją akcija brangi nėra.
Laisvųjų pinigų kampu vaizdas kitoks. Per metus Microsoft jų uždirbo 60 milijardų dolerių, o visos jos akcijos kainuoja apie 3,9 trilijono dolerių. Gaunasi apie 1,5 % per metus, o įskaičiavus nuomą vos 1 %.
Tarkime, iš akcijos noriu 9 % metinės grąžos, o maržos išliks dabartinės. Tuomet, kad 527 $ būtų teisinga kaina, Microsoft pajamos turėtų augti beveik po 14 % kasmet dešimt metų iš eilės. Mano baziniame scenarijuje jos auga po 11 %. Jei pajamos augs taip, kaip skaičiuoju aš, dabartinė kaina investuotojui atneštų apie 8 % per metus, t. y. tik 3 procentiniais punktais daugiau nei obligacijos.
Kiek Microsoft verta mano skaičiavimu?
Vidinę vertę (intrinsic value) skaičiavau DCF metodu (discounted cash flow). Įvertinau, kiek laisvųjų pinigų Microsoft uždirbs per ateinančius dešimt metų ir vėliau, ir kiek tie būsimi doleriai verti šiandien. Finansinę nuomą laikiau investicija, o jos įsipareigojimus skola. Į vertę įskaičiavau ir 24 % OpenAI akcijų, bet su didele nuolaida, nes privačios įmonės paketo greitai parduoti neįmanoma.
Kaip visuomet - trys scenarijai.
Atsargus. AI pajėgumų pastatoma per daug, kainos krenta, po kelerių metų pajamų augimas sulėtėja iki 4–8 %, o veiklos marža nukrenta iki 40 %. Vertė apie 274 $ akcijai.
Bazinis. Šiais metais pajamos auga 18 %, kitais 16 %, vėliau augimas lėtėja iki 6 %. Marža išlieka apie 46 %, o investicijos nuo trečių metų pradeda mažėti, palyginti su pajamomis. Vertė apie 440 $.
Optimistinis. Azure ilgai auga 40 % ir greičiau, Copilot tampa dideliu pajamų šaltiniu. Pajamos dešimt metų auga vidutiniškai po 13 %, marža pasiekia 48,5 %. Vertė apie 595 $.
Vidutiniškai gaunu 437 $ akcijai, t. y. akcija šiandien apie 21 % brangesnė už mano skaičiuotą vertę. Net optimistinis scenarijus nuo dabartinės kainos palieka tik apie 13 % erdvės.
Mano pirkimo vietos
Turiu Microsoft akcijų iš anksčiau, todėl didintis pozicija beveik kainos viršūnėje - prastas biznis. Lauksiu šiose kainų vietose:
359 $. 18 % žemiau mano vidinės vertės. Būtent čia akcija du kartus sustojo, 2025 m. balandį (345 $) ir 2026 m. birželį (349 $), todėl skaičiai ir grafikas šįkart rodo tą pačią vietą.
315 $. 28 % žemiau vertės.
271 $. 38 % žemiau vertės, beveik tiksli mano atsargaus scenarijaus vertė.
227 $. 48 % žemiau vertės, netoli 2022 m. dugno (213 $). Tokia kaina būtų tik labai blogais laikais.
Ar tokios kainos realios? Iki 359 $ trūksta apie 32 %. Tai daug, bet per pastaruosius ketverius metus Microsoft du kartus krito apie 37–39 %, 2022 metais ir 2025–2026. Todėl tai ne fantazija, nors greito tokio kritimo, tiesa sakant nesitikiu. Jei kaina iki zonų nenukris, stebėsiu, skaičiuosiu ir lauksiu toliau.
Rizikos lygį vertinu kaip žemą–vidutinį. Pats verslas labai patikimas, o akcija jautri palūkanoms, AI nuotaikoms ir vienam dideliam klientui.
Zonos nebegaliotų, jei po kitų metų investicijų gairių laisvieji pinigai ir toliau trauktųsi, Azure augimas nukristų žemiau 35 % arba OpenAI dalis pajamose toliau sparčiai didėtų. Tada perskaičiuočiau vertę, ir zonos nusileistų. Ir atvirkščiai, jei sausio pabaigos ataskaita parodytų laisvųjų pinigų augimą, vertė pakiltų link 480–500 $, o kartu ir pirkimo vietos.
Pabaigai
Microsoft yra viena geriausiai valdomų įmonių pasaulyje, o Azure auga taip, lyg tai būtų jauna technologijų įmonė, o ne beveik 4 trilijonų dolerių milžinas. Tik verslas, kuris anksčiau beveik visą pelną paversdavo pinigais, dabar didelę jo dalį vėl investuoja į betoną ir lustus, o vis didesnę pajamų dalį atneša vienas klientas. Kol tos investicijos neatneš pinigų atgal, 27 metinių pelnų man per daug.
Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026 m. spalio 29 d., Microsoft akcijos kaina rašymo metu apie 530 $ (JAV prekybos dienos pabaigoje). Investuojant galima prarasti pinigus. Sprendimus kiekvienas priima pats.
Analizės įdomios, bet būtų dar įdomiau paskaityti apie bent vieną akciją, kuri jau šiandien atrodo verta pirkti :)