Kai išgirstu „SpaceX“, prieš akis iškyla raketa, kuri nusileidžia atgal ant plaukiojančios platformos. Bet atsivertus ataskaitą, vaizdas visai kitas. Antrąjį 2026 m. ketvirtį raketos atnešė tik 12 % pajamų. Starlink palydovinis internetas 55 %, o dirbtinio intelekto verslas 33 %.
SpaceX akcijomis nuo birželio 12 d. prekiaujama Nasdaq biržoje (simbolis SPCX). Šiandien tai trys labai skirtingi verslai po vienu stogu. Panagrinėkim kiekvieną iš jų atskirai.
Raketos. Falcon 9, Falcon Heavy, Dragon kapsulės, kuriomis į kosmosą skrenda NASA astronautai, ir milžinė Starship. Vienas Falcon pirmasis etapas jau skrido 37 kartus. Įsivaizduokit aviakompaniją, kuri po kiekvieno skrydžio lėktuvą išmesdavo, o paskui išmoko juo skraidyti dar 36 kartus. Taip SpaceX ir užėmė paleidimų rinką.
Starlink. Internetas iš palydovų ten, kur nėra kabelio: kaime, laive, lėktuve. Abonentų 12 mln., prieš metus buvo 6 mln. Tai vienintelė SpaceX dalis, kuri šiandien uždirba pelną.
AI. Vasarį SpaceX susijungė su Musko xAI (pokalbių robotas Grok ir socialinis tinklas X). Rugpjūtį ji už 60 mlrd. dolerių akcijomis nusipirko programavimo įrankį Cursor. Bet didžiausi pinigai čia ateina ne iš Grok. SpaceX nuomoja savo milžiniškus kompiuterių centrus kitoms AI bendrovėms. Anthropic moka po 1,25 mlrd. dolerių per mėnesį, Google nuo spalio po 920 mln.
Kodėl nusprendžiau įmonę analizuoti būtent dabar? Todėl, kad per pastarąjį mėnesį nutiko daugiau nei per visą vasarą.
Rugsėjo pabaigoje Starship pirmą kartą pasiekė orbitą ir išleido 26 naujos kartos Starlink palydovus. Spalį SpaceX nusipirko JAV radijo dažnių, kad Starlink galėtų tapti ir mobiliojo ryšio operatoriumi.
Antrojo ketvirčio skaičiai. Pajamos 7,8 mlrd. dolerių, per metus +92 %. Grynasis nuostolis 0,54 mlrd. Investicijos 18,4 mlrd. Investicijomis (capex) vadinami pinigai, išleisti ilgai tarnausiančiam turtui: serveriams, palydovams, gamykloms. Šnekant ūkio kalba, tai ne sėklos šiems metams, o naujas tvartas ir traktorius.
Akcija per keturis mėnesius spėjo pakilti iki 225 $, nukristi iki 105 $ ir vėl atsitiesti iki 152 $.
Įmonė investuoja 2,35 dolerio kiekvienam uždirbtam doleriui, o rinka ją įkainoja trilijonais. Ar ne per daug?
Tolesnėje dalyje SpaceX išardžiau į kelias dalis, kiekvieną įvertinau atskirai ir vėl sudėjau atgal. Ten rasite vidinės vertės intervalą, scenarijus su tikimybėmis, didžiausias rizikas ir kainų zonas, kuriose pradėčiau šių akcijų akumuliavimą.
Verslas ir jo griovys
Investuotojai mėgsta naudoti anglišką žodį moat. Lietuviškai, tai “griovys aplink pilį” - viskas, kas trukdo konkurentams atimti tavo klientus. SpaceX turi du gilius griovius ir vieną beveik sausą.
Raketose griovys yra kaina. Kai tą pačią raketą skraidini dešimtis kartų, konkurentas su vienkartine raketa tiesiog negali pasiūlyti tokios kainos. Blue Origin, ULA, Rocket Lab vejasi, bet atsilieka metais. Bėda kita, pats raketų segmentas nuostolingas. Starship kūrimas kas ketvirtį suryja apie 1,1 mlrd. dolerių.
Starlink griovys yra mastas. Orbitoje veikia apie 11 100 palydovų, o dar yra licencijos ir radijo dažniai. Amazon kuria savo tinklą, Kinija savo, bet pasivyti 12 mln. abonentų bazę užtruks. Na, vienas dalykas vis dėl to man kliūna. Vidutinės pajamos iš abonento (ARPU) per metus nukrito nuo 85 iki 66 $ per mėnesį, nes paklausa daugiausia auga pigesnėse šalyse. Birželį kainos pakeltos, poveikį pamatysime trečiojo ketvirčio ataskaitoje. O kiek klientų per metus atsisako paslaugos, SpaceX neskelbia. To mes nežinome, ir tai yra nemaža spraga.
AI nuomoje griovio beveik nėra. Klientai yra Anthropic ir Google. Abu stato savo centrus ir abu konkuruoja su Grok. Pagal viešas sutarčių sumas apskaičiavau, kad Google moka apie 11,5 $ už vieno grafikos procesoriaus (GPU) valandą, Anthropic iki 7,8 $. Tai trūkumo kainos. Ironiška, bet būtent į AI keliauja 86 % visų investicijų.
Finansai. Auga greitai, dega dar greičiau
Pajamos: 2023 m. 10,4 mlrd. $, 2024 m. 14,0 mlrd., 2025 m. 18,7 mlrd. Šiems metams rinka tikisi apie 44,8 mlrd. (tai pirmojo pusmečio faktas ir analitikų lūkesčiai likusiems dviem ketvirčiams). Antrojo ketvirčio šuolis yra laiptelis, o ne kreivė ir jį sukūrė dvi nuomos sutartys. Be AI infrastruktūros eilutės augimas būtų buvęs apie 49 %, o ne 92 %.
Bendroji marža pakilo nuo 41 % 2023 metais iki 55 % š.m. antrąjį ketvirtį. Kalbant paprastai, tai iš kiekvienų 100 $ pardavimų po tiesioginių kaštų dabar lieka 55 $. Kryptis tikrai gera.
Toliau truputį blogiau. Vadovybės skaičiuojama EBITDA (grubiai, kiek pinigų verslas uždirba, kol dar nesumokėjo už naują techniką) antrąjį ketvirtį buvo 3,5 mlrd. $. Galima sakyti gražu, bet laisvasis pinigų srautas (FCF, kas lieka kasoje sumokėjus ir už techniką) per pusmetį buvo -25 mlrd. $. Pinigai iš kasos išskrenda greičiau nei Starship.
Kasoje 100 mlrd. $, skolos 39,7 mlrd. Finansų direktorius sakė, kad trečiojo ir ketvirtojo ketvirčio investicijos bus panašios į antrojo. Jei per ketvirtį sudega apie 15 mlrd., be naujų pinigų užtektų maždaug 17 mėnesių. FT ir Reuters praneša, kad SpaceX derasi dėl 40 mlrd. $ paskolų ir obligacijų ir jei derybos pavyks, skola maždaug padvigubės.
Dar viena vieta, kur reikia atidumo, yra akcijų skaičius. 2026 m. jis išaugo apie 9 % - IPO pridėjo 4,9 %, Cursor pirkimas 3 %, dar šiek tiek EchoStar sandoris ir darbuotojų akcijos. Tai lyg ta pati pica būtų supjaustyta į daugiau gabalų. Tavo gabalas mažėja, net jei pica nepasikeitė. Muskas turi apie 85 % balsų, todėl niekas netrukdo ir toliau pirkti bendroves akcijomis.
Vertinimas. Kiek verta kiekviena dalis?
Kai perki ūkį, nesakai „duosiu milijoną už viską“. Skaičiuoji atskirai: kiek verta žemė, kiek gyvuliai, kiek technika. Su SpaceX dariau tą patį.
Pradėsiu nuo didžiausios dalies, Starlink.
Šiemet Starlink turėtų surinkti apie 17 mlrd. dolerių pajamų. Pusė jau surinkta, kitą pusę įsivertinau pats. Kitąmet, jei pajamos augs 40 %, bus apie 24 mlrd. Iš kiekvieno 100 dolerių Starlink’ui lieka apie 60, kol dar nesumokėta už naujus palydovus. Taigi apie 14,7 mlrd. dolerių per metus.
Bet čia yra niuansų. Palydovas danguje tarnauja apie penkerius metus, paskui jį reikia keisti nauju. Kaip pavyzdys - taksi įmonė, automobiliai uždirba, bet kas kelerius metus juos reikia pirkti naujus. Pernai Starlink iš 7,2 mlrd. uždarbio 4,2 mlrd. išleido naujiems palydovams ir įrangai. Kišenėje liko tik 3 mlrd.
Todėl paskaičiavau, kiek pinigų Starlink tikrai atneš per ateinančius dešimt metų, atėmus palydovų keitimą ir mokesčius. Dolerį, kurį gausiu po dešimties metų, vertinu pigiau nei dolerį rankoje, nes tuos pinigus galėčiau investuoti kitur. Gavosi apie 258 mlrd. dolerių, tai maždaug 18 Starlink metinių uždarbių.
Ar tai brangu? Didieji JAV mobiliojo ryšio operatoriai kainuoja tik 5–7 metinius uždarbius. Bet jie beveik neauga, o Starlink auga 40–60 % per metus, o už augimą visada mokama brangiau.
Kitos dalys:
Raketos. Kitąmet apie 5 mlrd. dolerių pajamų. Vertinu 20 kartų tiek, 100 mlrd. Vienintelė biržoje kotiruojama raketų bendrovė Rocket Lab kainuoja apie 40 savo metinių pajamų, tad 20 man atrodo pakankamai atsargu.
Skaičiavimo galios nuoma. Kitąmet apie 35 mlrd. pajamų, po išlaidų lieka apie 23 mlrd. Vertinu 10 kartų tiek, 228 mlrd. Tiek maždaug kainuoja CoreWeave, kita bendrovė, kuri daro lygiai tą patį.
Grok, X ir Cursor. Apie 8,5 mlrd. pajamų, 10 kartų tiek, 85 mlrd. Palyginimui: vien už Cursor SpaceX sumokėjo 60 mlrd.
Starlink mobilusis ryšys. Kol kas tik leidimai ir planai, pajamų nėra. Kaip galimybę vertinu 75 mlrd.
Duomenų centrai kosmose, Mėnulis, Marsas. Pajamų nėra, bet nulio irgi nerašau, tebūnie 50 mlrd.
Sudėjus išeina apie 795 mlrd. dolerių. Atimu 10 %, nes čia viską sprendžia Muskas, nes jis turi 85 % balsų, o paprastas akcininkas nieko nepakeis. Atimu 55 mlrd., kuriuos dar reikės išleisti, kol visos šios dalys užaugs. Pridedu pinigus, kurie jau yra banke. Lieka apie 707 mlrd., arba 52 doleriai vienai akcijai.
Jei viskas klostysis blogai, gaunasi tik 18 dolerių akcijai. Jei viskas klostysis labai gerai, tuomet 142 doleriai. Tai variantas, kai Starlink auga labai greitai, mobilusis ryšys pasiseka, GPU nuoma uždirba 60 mlrd. per metus, o duomenų centrai kosmose verti 300 mlrd.
Spalio 14 d. akcija kainavo 152,16 dolerio. Tai daugiau nei mano geriausias variantas. Kitaip tariant, šiandien pirkdamas moki už viską, kas gali pavykti, ir dar šiek tiek viršaus.
Pažiūrėkim ir iš kitos pusės. Kiek SpaceX turi augti, kad šiandieninė kaina pasiteisintų?
Pajamos turėtų augti po 32 % kasmet dešimt metų iš eilės. 2036 m. tai būtų apie 720 mlrd. dolerių, 16 kartų daugiau nei šiemet. Lyg kaimo parduotuvė per dešimtmetį taptų prekybos tinklu ir dar išliktų tokia pat pelninga. Įmanoma? Taip. Ar verta už tai mokėti iš anksto? Abejoju.
Tikimybės penkerius metus į priekį, iki 2031-ųjų.
Blogas variantas, tikimybė 30 %. Google nutraukia sutartį, GPU nuoma pinga, Starship vėluoja. Pajamos apie 110 mlrd., akcija apie 16 dolerių.
Vidutinis, 50 %. Starlink auga toliau, GPU nuoma plečiasi, mobilusis ryšys pasileidžia. Pajamos 250 mlrd., akcija apie 94 dolerius. Net šiame, mano manymu, labiausiai tikėtiname variante akcija po penkerių metų būtų pigesnė nei šiandien.
Geras, 20 %. Pavyksta maždaug pusė to, ką žada vadovybė (ji kalba apie 1 trilijoną dolerių pajamų 2030 m.). Pajamos 500 mlrd., akcija apie 276 dolerius.
Sudėjus su tikimybėmis, 2031 m. gaunu apie 107 dolerius. Bet 107 doleriai po penkerių metų nėra tas pats, kas 107 doleriai šiandien. Perskaičiavus į šiandienos pinigus, lieka apie 66 doleriai. Skaičiuojant dalimis gavau 60 dolerių, taigi abu būdai rodo panašiai.
Mano vidinės vertės (intrinsic value) intervalas: 60–66 dolerių akcijai. Vidinė vertė yra tai, kiek verslas vertas pagal pinigus, kuriuos jis uždirbs ateityje. Ne pagal tai, kokia šiandien nuotaika biržoje.
Rizikos
Dviejų klientų priklausomybė (didelė rizika). Anthropic ir Google kartu turėtų sudaryti apie trečdalį tikėtinų ketvirtojo ketvirčio pajamų. Po gruodžio 31 d. Google gali sutartį nutraukti, įspėjusi prieš 90 dienų.
AI nuomos kainų kritimas (didelė rizika). Jei atnaujinant sutartis kainos nukristų 40 %, mano bazinė vertė sumažėtų apie 9 $ akcijai. Tai skaudžiausias vienas smūgis iš visų, kuriuos tikrinau.
Augimas skolon (vidutinė rizika). Kol kapitalo rinkos atviros, problemos nėra. Jei jos užsidarytų, teks leisti naujas akcijas, ir pica vėl bus pjaustoma.
Insiderių akcijų atrakinimas (vidutinė rizika, trumpalaikė). Po IPO darbuotojai ir ankstyvieji investuotojai kurį laiką negali parduoti akcijų. Tai vadinama lock-up. SpaceX jį atrakina dalimis: dvi prekybos dienos po trečiojo ketvirčio ataskaitos, gruodžio 8 d. (342 mln. akcijų), po ketvirtojo ketvirčio ataskaitos (352 mln.) ir toliau iki 2027 m. birželio. Kiekvienas atrakinimas gali atnešti pardavėjų bangą.
Muskas (vidutinė rizika). Geriausias pasaulyje inžinerinis vykdytojas, bet jo dėmesys padalytas tarp kelių bendrovių, o terminai pas jį vėluoja metais. Starship orbitą pasiekė gerokai vėliau nei žadėta.
Kainos svyravimai. Per pirmąsias septynias savaites po IPO akcija nukrito 53 %. Tai ne išimtis, tai šios akcijos charakteris. Jei augimas sulėtėtų perpus, mano skaičiavimais akcija būtų verta tik 15–25 $.
Mano investavimo zonos
Vidinė vertė apie 60-66 $. Imkime vidurkį - 63 $. SpaceX turi išskirtinį turtą, bet laisvieji pinigai minusiniai, o didelė vertės dalis priklauso nuo planų, kurie dar neuždirba. Tokiai bendrovei noriu didelės nuolaidos nuo vertės. Už mobilųjį ryšį ar duomenų centrus kosmose papildomai nemoku. Juos jau įskaičiavau į vertę, ir mokėti už juos antrą kartą reikštų skaičiuoti tą patį dvigubai.
Apie 47 dolerius. Pirma, mažesnė dalis, ketvirtadaliu žemiau mano vertės. Pirkčiau tik po trečiojo ketvirčio ataskaitos, jei investicijos neviršys apie 20 mlrd. per ketvirtį, AI nuomos pajamos augs ir Google sutartis liks galioti.
Apie 41 dolerį. Antra dalis. Tokia kaina tikėtina, kai rinkoje bus daugiausia atrakintų insiderių akcijų (gruodį–kovą) arba po Starship nesėkmės. Sąlyga, kad Starlink toliau auga.
Apie 35 dolerius. Trečia dalis. Tokia kaina reikštų, kad rinka jau rimtai abejoja kompiuterių nuomos verslu.
Apie 28 dolerius. Ketvirta dalis, tarp blogo ir vidutinio scenarijaus. Pirkčiau tik tada, jei įmonė vis dar turėtų daugiau nei 40 mlrd. $ grynųjų ir nebūtų priversta skubiai leisti naujų akcijų.
Akcija biržoje prekiaujama tik nuo birželio, ir žemiausia jos kaina iki šiol buvo 104,83 dolerio. Visos mano zonos yra gerokai žemiau ir labai tikėtina, kad iki jų akcija nenukris. Man tai visiškai priimtina, tuomet SpaceX tiesiog liks stebėjimo sąraše.
Kada šios zonos nebegalioja?
Po kiekvienos ketvirčio ataskaitos jas perskaičiuoju. Iš karto jas peržiūrėčiau, jei Google nutrauktų sutartį, naujos nuomos sutartys būtų pasirašytos gerokai pigiau, įmonė paskelbtų didelę naują akcijų emisiją arba Starlink augimas nukristų žemiau 25 %. Jei FCF taptų teigiamas anksčiau, nei tikiuosi, vertė ir zonos gali pakilti.
Rizikos lygis: aukšta rizika.
Ir pabaigai.
SpaceX yra puikus verslas. Raketos ir Starlink turi tikrą moat, kokio neturi niekas kitas. Bet dabartinė kaina jau įskaičiuoja, kad viskas pavyks vienu metu: Starlink, GPU nuoma, mobilusis ryšys ir duomenų centrai orbitoje.
Mano optimistiškiausias scenarijus sutampa su šiandienine kaina, o bazinis yra beveik perpus žemiau. Tokioje vietoje aš neinvestuoju. Aš stebiu ir laukiu.
Tai mano asmeninė analizė ir investavimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-14, SPCX uždarymo kaina 152,16 $ (2026-10-15 priešprekybinėje sesijoje apie 148 $). Investuojant galima prarasti dalį ar visus pinigus. Sprendimus kiekvienas priimate patys.