Prieš kelias dienas analizavau visą SpaceX verslą ir bandžiau suskaičiuoti vidinę vertę (angl. intrinsic value). Kiekvieną kartą įmonei pateikus ataskaita viskas kažkiek pasikeičia. Pažiūrėkime kaip viskas keičiasi šį kartą.
SpaceX dabar uždirba nuomodama AI lustus
Per tris mėnesius SpaceX pajamos padvigubėjo. Antrąjį ketvirtį jos siekė 7,8 mlrd. dolerių, trečiąjį jau 14,6. Įdomiausia ne pats šuolis, tai, kad daugiau nei pusę šios sumos atnešė ne raketos ir ne Starlink.
7,6 mlrd. dolerių atėjo iš segmento, kurį Muskas dabar vadina Super Intelligence. Tai jos dirbtinio intelekto verslas, ir didžiąją jo dalį sudaro ne pokalbių robotas Grok. SpaceX perka Nvidia GPU, t. y. specialius dirbtiniam intelektui skirtus lustus, sumontuoja juos į serverius milžiniškuose duomenų centruose ir nuomoja jų skaičiavimo galią kitoms AI bendrovėms. Tuo tarpu Starlink atnešė 5,25 mlrd., raketos 1,77 mlrd.
Bendrovė, kurią visi laiko raketų gamintoja, šiandien didžiausią pajamų dalį gauna iš dirbtinio intelekto, pirmiausia iš AI lustų nuomos. Prieš metus tai būtų skambėję kaip pokštas.
Jei skaitote media, antraštėse turbūt matote ir 4,4 mlrd. dolerių grynojo pelno. Šį skaičių vertinu šiek tiek atsargiau. Apie trečdalį jo atnešė ne pagrindinė veikla, o kitos pajamos ir mokesčių grąža. Tikrasis veiklos pelnas buvo 2,8 mlrd., ir 85 % jo uždirbo Starlink. AI dalis, sumokėjusi už viską, įskaitant 1,2 mlrd. akcijomis išmokėto atlygio Cursor darbuotojams, uždirbo 0,43 mlrd.
Labiausiai man kliūna pinigų srautas - iš veiklos SpaceX per ketvirtį gavo apie 9,6 mlrd. dolerių, o naujiems duomenų centrams, palydovams ir raketoms išleido 19,6 mlrd. Iš kasos išėjo apie 10 mlrd. daugiau, nei įėjo. Q4 vadovybė žada išleisti 35–40 mlrd., t.y. dvigubai daugiau.
Kodėl taip skubama? Vadovybės teigimu, išnuomota GPU galia šiandien atsiperka greičiau nei per metus. Jei lustas per metus uždirba daugiau, nei kainavo, logiška pirkti jų kuo daugiau. Kitais metais SpaceX planuoja pridėti dar 10 gigavatų galios. Mano grubiu skaičiavimu tai kainuotų apie 400 mlrd. dolerių, gerokai daugiau nei bendrovė turi pinigų.
Visa ši istorija laikosi ant vieno klausimo. Kiek ilgai išsilaikys tokios nuomos kainos?
Pati AI pramonė rodo, kad kainos čia juda staigiai. Vienos Nvidia H100 plokštės nuoma piko metu kainavo apie 8 dolerius per valandą, o 2025 m. pabaigoje jau tik apie 3. Paskui, kai paklausa vėl šoktelėjo, ji vėl pabrango. Kol lustų trūksta, nuomotojai uždirba milžiniškus pinigus. Kai jų atsiranda daugiau, kaina krenta per kelis mėnesius, o lustai vis sensta.
Ką rinka jau įkainojo?
Spalio 21 d. akcija užsidarė ties 159,31 dolerio, 7,8 % aukščiau nei prieš ataskaitą. Visa bendrovė rinkoje verta apie 2,16 trilijono dolerių.
Pabandžiau paskaičiuoti atgal. Starlink, raketas, Grok su Cursor ir mobiliojo ryšio planus įvertinau kaip savo baziniame scenarijuje. Tada GPU nuomai iš rinkos kainos lieka apie 1,7 trilijono dolerių.
GPU galia čia matuojama vatais, kaip ir elektra, nes kiekvienas lustas sunaudoja tam tikrą kiekį elektros. Vadovybė sako, kad šiandien vienas išnuomotas vatas per metus atneša šiek tiek daugiau nei 50 dolerių. Mano skaičiavimu pagal viešas sutartis, Google moka apie 73 dolerius už vatą per metus, Anthropic apie 35. Skaičius gaunasi tikras.
Mano modelyje nuomos verslas būna vertas 1,7 trilijono tik tada, kai SpaceX iki 2030 m. kasmet prideda po 5 gigavatus išnuomojamos galios, o kaina visą tą laiką laikosi ties 50 dolerių už vatą. Kitaip tariant, rinka tikisi, kad pavyks visas vadovybės planas ir lustų trūkumas tęsis dar ketverius metus. Pranešime vadovybė pati pasakė, kad galia nuomojama trumpomis sutartimis pagal rinkos kainą. Kai kaina kris, pajamos kris dar greičiau.
Kiek SpaceX dabar vertas mano skaičiavimu
Kiekvieną verslo dalį vertinu atskirai. GPU nuomą paskaičiavau pagal lustų kartas. Kiekviena karta kainuoja apie 40 dolerių už vatą, dirba penkerius metus ir kasmet pinga.
Baziniame scenarijuje naujos galios nuomos kaina nuo 48 dolerių šiemet nukrenta iki 18 dolerių 2030 m.
Blogame scenarijuje, kainos krenta greitai, statybos sulėtėja, ir akcija įgautų tik 18 dolerių vertę. Baziniame apie 70 dolerių. O štai labai optimistinis scenarijus, kai pavyksta beveik visas vadovybės planas, duoda apie 221 dolerį.
Sudėjus su tikimybėmis ir patikrinus penkerių metų skaičiavimu, mano vidinės vertės intervalas yra 70–85 dolerių akcijai, imkime vidurkį apie 78. Prieš savaitę suskaičiavau 63. Vertė pakilo, nes AI dalis pasirodė didesnė ir pelningesnė, nei tikėjausi. Mano ankstesnė prielaida apie AI pajamas buvo per atsargi.
Tačiau net ir pakėlus vertę akcija kainuoja beveik dvigubai brangiau.
Kas gali sugadinti istoriją?
Pirmiausia nuomos kaina. Jei ji nukristų trečdaliu, mano bazinė vertė sumažėtų nuo 70 iki maždaug 53 dolerių.
Antra, pinigai statyboms. Kitų metų planui reikės šimtų milijardų dolerių. Vadovybė sako, kad finansuos juos iš veiklos pinigų ir skolos ir išlaikys investicinį kredito reitingą. Jei vis dėlto teks leisti naujas akcijas, kiekvieno akcininko dalis mažės. Šiemet akcijų jau padaugėjo apie 9 %.
Trečia, klientai. SpaceX neatskleidžia, kas nuomojasi jos GPU ir kokiomis sąlygomis. Iš anksčiau žinomos tik Anthropic ir Google sutartys. Google sutartį po gruodžio 31 d. galima nutraukti, įspėjus prieš 90 dienų.
Teigiamai nustebinti gali Starship. Lapkritį numatytas 15-asis skrydis, per kurį SpaceX bandys pagauti abi raketos pakopas. Pigesni paleidimai reiškia pigesnį Starlink tinklą.
Mano pirkimo vietos
Taigi, vidinė vertė dabar apie 78 dolerius. Akcija kainuoja dvigubai daugiau, todėl šiandien nėra net ko žvalgytis į tą pusę.
SpaceX turi išskirtinį turtą, bet laisvieji pinigai minusiniai, o didelė vertės dalis priklauso nuo to, kiek ilgai išsilaikys nuomos kainos. Tokiai bendrovei noriu didelės nuolaidos nuo vertės. Už planus, kurie dar neuždirba, papildomai nemoku. Juos jau įskaičiavau į vertę per gerąjį scenarijų, ir mokėti už juos antrą kartą reikštų skaičiuoti tą patį dvigubai.
Lauksiu šiose kainų zonose:
Apie 58 dolerius. Pirma, mažesnė dalis. Tai ketvirtadaliu žemiau mano vertės.
Apie 51 dolerį. Antra dalis.
Apie 43 dolerius. Trečia dalis. Tokia kaina reikštų, kad rinka jau rimtai abejoja GPU nuomos verslu.
Apie 35 dolerius. Ketvirta dalis. Tai jau tarp blogo ir bazinio scenarijaus, todėl pirkčiau tik tada, jei Starlink tebeaugtų, o bendrovė nebūtų priversta skubiai leisti naujų akcijų.
Akcija biržoje prekiaujama tik nuo birželio, ir žemiausia jos kaina iki šiol buvo 104,83 dolerio. Visos mano zonos yra gerokai žemiau. Labai tikėtina, kad iki jų akcija nenukris, bet man tai priimtina. SpaceX liks stebėjimo sąraše, o vertę toliau perskaičiuosiu po kiekvienos ataskaitos.
Zonos nebegaliotų, jei Google nutrauks sutartį, nuomos kaina už vatą nukris daugiau nei 30 %, bendrovė paskelbs didelę akcijų emisiją arba Starlink augimas sulėtės žemiau 35 %. Jei laisvieji pinigai taps teigiami anksčiau, nei tikiuosi, vertė ir zonos pakils. Po kiekvienos ketvirčio ataskaitos jas perskaičiuosiu ir pranešiu.
Rizika aukšta. Primenu, kad per pirmąsias septynias savaites po IPO akcija buvo nukritusi net 53 %.
Pabaigai.
SpaceX dabar yra du verslai. Starlink uždirba tikrus pinigus ir turi pranašumą, kokio neturi niekas. GPU nuoma auga sparčiausiai, bet gyvena iš lustų trūkumo. Rinka moka taip, lyg tas trūkumas niekada nesibaigtų. Aš manau, kad baigsis, tik nežinau kada. Todėl pirkčiau tik gerokai pigiau, nuo maždaug 58 dolerių, ir tiek laukti esu pasiruošęs. Kaip sakoma, kantrybė yra dorybė.
Tai mano asmeninė analizė ir pirkimo planas, ne individuali investavimo konsultacija. Duomenys 2026-10-21, SPCX uždarymo kaina 159,31 dolerio. Investuojant galima prarasti dalį ar visus pinigus. Sprendimus kiekvienas priimate patys.